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樂舒適公司研究報告：有品牌，有壁壘，有成長。深耕非洲衛品市場，份額與成長雙重領先。公司始于 2009 年森大集團 旗下快消業務分部，深耕非洲市場超 15 年，主要從事紙尿褲/拉拉褲、 衛生巾和濕巾等產品的開發、制造和銷售。目前公司在非洲紙尿褲、衛 生巾市場銷量份額分別達 20.3%、15.6%，均位居第一，且 24 年增速也 位居頭部品牌首位。不同于國際知名品牌的出口模式，公司通過制造+ 渠道的本地化深耕及數字化管理賦能成功突圍，品牌形象深入當地消費 者，走出中國品牌出海的優秀路徑。

乘新興市場快消品發展紅利，優質供給加速滲透率曲線提升。當前公 司產品主要銷往撒哈拉以南非洲，當地人口基數大，出生率高，城鎮人 口持續提升，紙尿褲與衛生巾潛在需求量龐大但滲透率低，2024 年非 洲紙尿褲/拉拉褲及衛生巾零售規模約 38 億美元，據公司招股書援引弗 若斯特沙利文，預計 25-29 年行業 CAGR 將達 7.9%，是全球增長最快 的市場；拉美、中亞 2024 年主要衛品零售規模分別約 77 億美元、5 億 美元，預計 25-29 年 CAGR 分別達 3%、4.8%，也是成長前景好的市場。歷史上新興市場衛品主要依賴高價進口，產品的低可及性制約發展，而 樂舒適等企業以本地化優質供給匹配旺盛需求，有望享受行業增長及滲 透率提升的雙重紅利。

"買得起&買得到”，構筑強大競爭力。我們認為，公司的優勢主要在 于通過高效率&本地化的管理-供應鏈-制造-銷售，將當地可負擔的高質 量產品廣泛觸達消費者。①本地生產+全球供應鏈實現成本最優，資產 回報率領先。公司通過全球進口原材料本地制造，享受低關稅和采購成 本，90%為當地員工，且森大在基礎設施、物流倉儲等多方支持，以 25 年當年總資產、凈資產計，公司 ROE、ROA 分別約 19%、16%，與 可比公司相比處于較高水平。②渠道深度觸達，數字化能力領跑同行。新興市場渠道傳統而下沉，經過一線銷售人員長期開發維護，公司的銷 售網絡可觸達 80%以上的當地人口。且公司堅持數字化投入，渠道數 字化管理能力行業領先。③管理層經驗豐富，激勵充分。公司管理團隊 有 14 位在非洲有超過 10 年經驗，并通過員工持股平臺凝心聚力。公司 在非洲已驗證了上述能力，未來有望將成功經驗復用至拉美、中亞其他 國家，發展空間廣闊。