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信用債：季度級別看好，年度級別（2027_2028）利差或有走闊壓力。當前信用債市場正處于“高勝率”與“低賠率”的微妙平衡中。從季度維度看，由機構行為與 資金面支撐的票息行情尚未走完；但從年度視角審視，擁擠的交易結構一定程度上提示需關注 后續潛在的波動。

季度行情支撐：資金面、策略空間與機構行為

當前信用債行情在季度維度尚未見頂，其核心支撐來自三個方面。首先，宏觀與市場的流動性 環境依然友好，資金利率中樞難以大幅抬升。公募基金、資管產品及銀行自營測算的稅后套息 空間雖較前期高點回落，但整體仍維持在零軸上方，意味著買入信用債并質押回購的策略仍能 產生正的靜態回報。其次，市場策略存在極致化挖掘的傳統。從 2023 年下半年以城投債為主 的“信用下沉”策略，到 2024 年上半年以超長信用債為主的“拉長久期”策略，資金傾向于 將一種確定性策略運用至其收益空間壓縮殆盡。當前策略雖從短端轉向長久期，但這種輪動本 身表明，在“資產荒”背景下，資金仍在不懈尋找收益來源，策略空間尚未耗盡。再者，2025 年末超長端利率債的大幅波動，使得資金轉而“抱團”票息確定性和波動相對可控的信用債， 特別是中短久期品種。

年度行情波動：估值高企、定價背離與糾偏

當前信用利差已普遍壓縮至近五年低位，市場對信用風險事件的定價反應明顯鈍化，這與 2020 年華晨、永煤違約引發利差大幅走闊的情形形成鮮明對比。這種定價鈍化源于兩點：一是市場 對城投等弱資質主體的實質性風險暴露仍有預期，認為其尚未進入集中爆發階段；二是在“資 產荒”背景下，配置力量擁擠導致利差被壓低。 此外，債券市場的估值與發行人信用基本面一定程度上已出現背離。以城投債為例，AA 級主 體的綜合融資成本顯著高于其存量債券的平均估價收益率，且這一利差在 2026 年有進一步擴 大趨勢。這表明，當前信用債的低估值更多由資金面和配置行為驅動，而非信用風險的實質性 改善。這種“低利差+弱基本面”的脆弱平衡，或難以長期維持。一旦未來化債政策推進節奏明 朗，或局部信用風險事件打破市場預期，疊加 2028 年為十年化債節點、2027 年 6 月需完成退 平臺名單的硬性要求，信用利差或存在一定的系統性走闊的壓力。