2026年春季港股及海外中資股投資策略：分化與回歸

港股現狀：板塊強分化、估值已下探、定價較充分

港股年內回顧：劇烈分化的市場，科技明顯跑輸價值

2026年開年以來的港股表現有兩個特征：估值回落明顯、市場分化嚴重。估值回落明顯：以ERP來看，開年以來ERP的上下限相差約一個百分點，而與此同時盈利和無風險利率對市場均保持 正向貢獻，顯示開年以來市場更多由估值端的擾動所影響； 市場分化嚴重：恒指波瀾不驚的背后，是科技成長板塊和傳統價值板塊的劇烈分化。恒生科技指數與恒生高股息指數 的滾動20日收益差已經接近歷史低位水平。

因此單一的估值指標難以概括這一變化

港股市場自2023年以來，伴隨著港股通資金持續買入、以保險為代表的內地投資者大舉舉牌高股息公司，市場的投 資者結構、估值錨和板塊偏好已經發生較大的變化。因此雖然當前市場的ERP仍然處于較低的水平，但我們認為這難 以概括市場在投資者結構變化所帶來的資金成本錨、板塊偏好等方面變化所帶來的影響，分板塊考察估值能夠更好刻 畫當前市場的真實估值水平。

如何拆解當前市場的估值水平？從傳統經濟和科技成長兩部分來看

當前恒生指數的結構約為傳統經濟和新經濟占比平分秋色的格局。考慮到傳統經濟多數具有高股息的屬性，而新經濟 部分則和恒生科技指數成分股重合度較高。因此我們選擇以50%恒生高股息指數和50%恒生科技指數的歷史估值水 平來分別近似計算當前恒指的理論公允估值水平；

對高股息板塊而言，近年以來的南下資金舉牌潮已經在很大程度上改變了這一板塊的估值錨，令投資于這一板塊的資 金成本由過去的美債為主轉變為中債為主。但我們仍然假設在資金成本為美債收益率的時期所對應的利率和股息率之 間的利差不變，則對應的股息率和利率差正負一倍標準差區間為2.1%~4.5%，利差均值為3.3%。對應當前的10年 期中債收益率，理論的高股息板塊股息率正負一倍標準差區間應為3.9%~6.2%，均值水平為5.1%。因此假設股息不 變，當前靜態對應股價和估值PE的變動幅度為-10.9%~42.6%，而利差均值所對應的高股息板塊股價上行幅度為 9.7%（靜態測算，未考慮股息的增長）。

影響市場估值的另一大交易主線：市場如何定價HALO交易？

市場開始集中推演，AI時代產業組織形式的變化。三類行業的長期預期正在重新錨定：1. 可能被AI替代的行業；2. 在AI時代壁壘弱化，超額利潤可能壓縮的行業；3. 在AI時代可能無法繼續勝出的科技龍頭。長期預期重新錨定，估 值中樞存在下行壓力；

市場集中定價AI終局的潛在沖擊，錯殺難免會出現：現階段，AI終局的思考，很難覆蓋全部關鍵因素。市場容易將 科技產業趨勢推演至終局(AI最終能力)，卻不易充分考慮AI進步過程中，其他關鍵因素(包括生產力、生產關系、政 治體制)不可避免的漸進變革。=

“HALO”交易下，市場忽略了中美科技股的底層不同

美國互聯網公司更多聚焦在虛擬世界層面，聚焦線上業務；而多數中國互聯網的本質是O2O公司，線上是流量入口， 實際交付需要線下能力。線下實體渠道的鋪設需要大量的沉淀成本，無形中推高了新進入者的門檻，單純依賴線上技 術的迭代難以傳導到線下交付能力。且相較于AI等軟件層面的技術更新，流量入口對硬件設備的變化其實更加敏感。 例如手機取代PC，即帶來了中國互聯網行業的大洗牌。

沒有明顯泡沫的行業，反而部分行業相當程度上計價了中長期影響因素

我們統計了去年10月底至今 年2月底的四個月內，港股樣 本股分行業的2026財年盈利 預期調整幅度和市值變化幅 度匹配的情況，可見“盈利 預期下修+股價上漲”這一組 合所對應的明顯泡沫板塊并 不存在，市場在過去一段時 間內的定價相對有效；

另一方面，大量2026財年盈 利預期有所上修的板塊在過 去五個月中仍然錄得了一定 的股價下行，而盈利預期下 修的汽車、硬件和零售等板 塊股價下行幅度則更為明顯。 顯示部分行業在過去一段時 間已經在相當程度上計價了 某些中長期影響因素。

流動性：市場充分活躍、結構有所調整

開年以來新興市場明顯跑贏發達市場，二者收益之差接近歷史高位

2026開年以來的新興市場表現明顯強于發達市場，MSCI新興市場指數與MSCI全球指數的8周滾動收益差已經接近 歷史高位；

資金層面上，資金對新興市場基金的流入規模抬升速度在近期遠快于發達市場基金，全球做多新興市場的態勢非常明 顯。

韓國和中國臺灣市場是開年以來新興市場表現強勁的主要驅動力

從新興市場上漲潮背后的主要驅動力來看，韓國和中國臺灣市場作為非常典型的硬件半導體周期驅動的市場，其是本 輪新興市場強勁表現的主要驅動力：

一方面從海外投資者加倉的規模來看，韓國和中國臺灣的加倉規模明顯較大；另一方面，從本地投資者加倉規模的角 度來看，韓國本地資金加倉韓國市場的資金規模同樣較大，而中國臺灣本地資金的加倉規模則較為有限；

總結來看，開年以來新興市場整體的上漲潮背后，來自流動性層面的推動非常明顯，其中尤以韓國市場為內外資共同 推高的典型代表。

區域基金例如新興市場基金對韓國和中國臺灣市場的配置比例上行明顯

從存量產品的配置比例來看，截至2026年1月底，全球主動型新興市場基金對韓國市場的配置已經達到2018年以來 的最高水平，對中國臺灣市場的配置比例亦在歷史高位水平，而對中國內地公司的配置比例已經回落至接近2022年 10月底的水平；

從新興市場基金內部的資金分配比例來看，開年以來新申購的資金當中，分配至韓國和中國臺灣市場的比例仍然處于 上行態勢，且都相當接近于歷史高位。