Alphabet-GOOG.US-全球搜索引擎龍頭，AI全棧差異化優勢明顯.pdf

本報告對Alphabet（GOOG-C）進行了深度研究，指出公司已從全球搜索引擎龍頭轉型為AI基礎設施引領者。報告核心觀點如下：

一、戰略轉型與商業模式：公司通過收購Android、YouTube等完成了數字生態覆蓋，當前戰略資源全面聚焦于Gemini大模型、自研AI芯片及數據中心建設，進入AI驅動的新擴張周期。商業模式由“廣告+云+AI”三大引擎驅動，廣告構筑基本盤，云提供增長彈性，AI賦能增長范式革新。

二、服務業務：搜索廣告仍占主導地位，AI重塑商業模式。AI Overviews和AI Mode提升了搜索查詢量和用戶粘性，未稀釋變現率，反而通過提升廣告匹配效率和轉化率，驅動搜索廣告量價齊升。Agentic Commerce的推出進一步延伸了搜索的商業邊界。YouTube廣告保持雙位數增長，訂閱業務成為第二增長極。

三、云業務：AI全棧差異化優勢明顯，經營利潤率持續提升。自研TPU芯片、第一方大模型Gemini及企業AI平臺形成完整閉環，顯著降低單位成本。企業AI解決方案成為第一增長引擎，Gen AI收入高速增長，Backlog大幅激增，云業務進入規?；?。

四、盈利預測與估值：預計公司2026-2028年營業收入分別為4925/5969/7121億美元，歸母凈利潤分別為1835/1901/2232億美元。對應PE分別為24.04/23.20/19.76倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示包括資本開支回報不及預期、搜索及云業務競爭加劇等。