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城市運營-招商蛇口（001979）研究報告：立足稟賦優勢，體系化成長。 業務優勢：城市運營體系完備，兼具短期成長及長期空間。招商蛇口公司獨創“前港—中區—后城”綜合發展模式，形成完備城市運營生態體系。 以港區帶動城市縱深發展的園區開發運營模式已經逐步進入兌現期。 2018-2021 年公司園區開發運營業務收入占比穩步提升，從 2017 年的 8% 提升至 2021 的 20%。毛利角度，2021 年園區開發業務毛利占比達 34%。 持有物業層面，公司 21 年出租收入 34.1 億，同比+18%。20 年提出“雙百 戰略”，公司計劃 22-25 年運營面積累計增速達 70%，為持有運營業務進一 步增長打下基礎。

稟賦優勢：招商局護航，大灣區土儲資源豐厚

招商蛇口公司的一大優勢即土儲資源豐富且質量精良。據我們測算，截至 2021 年末公 司未結算總貨值達 9686 億元，從城市能級來看，一、二、強三線城市貨值占 比分別為 35%、41%和 16%，合計達 92%，從區域來看，公司最強勢的區 域在粵港澳大灣區，貨值占比達 33%。同時，大灣區儲備中，深圳區域貨值 占比達 66%，其中深圳前海以及太子灣片區尚有合計 430 萬方儲備未開工（截 至 2021 年末），借力招商局集團平臺優勢，公司儲備深具稀缺性。

亮點：央企背景推動開發逆勢增長，REITs 東風實現產業閉環

招商蛇口公司 17 年以來開發提速，銷售額年復合增速 35%，市占率由 16 年的 0.6% 升至 21 年的 1.8%。2021 年同比+18%，全國排名第 7，同比上升 3 位。逆 勢成長的主要因素在于央企背景下的融資優勢。21 年公司維持綠檔標準， 融資成本 4.48%，同時為首個抓住以并購貸為代表的融資窗口的房企。同時 公司拿地端持續發力，21 年權益拿地額（僅住宅）819 億，拿地強度達 49%。 充沛貨值搭載周轉提速，我們預計公司未來銷售規模有望再上臺階。此外， 公司已實現物管+REITs 雙平臺，首批 REITs 的成功發行，意味著公司園區 開發業務實現產業閉環。隨著 REITs 東風頻吹，利于公司資產價值重估。