宏觀經(jīng)濟(jì)專題：中美利差倒掛影響幾何？.pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)專題：中美利差倒掛影響幾何？1、2002 年以來(lái)中美利差共出現(xiàn) 4 次顯著收窄甚至倒掛，分別發(fā) 生在 2002 年 Q1-2004 年 Q2、2005 年 Q1-2007 年 Q3、2008 年 Q4-2010 年 Q2 和 2018 年 Q4-2019 年 Q1。由于前三次中美利差 倒掛的成因與當(dāng)前有較大差異，且當(dāng)時(shí)中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度 低、與海外聯(lián)動(dòng)偏弱，因此僅有 2018 年存在一定借鑒意義。

2、2018 年 11 月-2019 年 2 月兩年期中美利差出現(xiàn) 3 個(gè)月的倒 掛，十年期中美利差大幅遠(yuǎn)離 80-100BP 的舒適區(qū)間，倒掛之前 匯率和股市走勢(shì)同中美利差基本趨同，即隨著 2018 年 7 月-11 月利差的持續(xù)收窄，匯率貶值，市場(chǎng)震蕩走低，外資流入趨緩。 但隨著2019年初中國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)、美國(guó)貨幣政策由鷹轉(zhuǎn)鴿， 中美利差筑底，和匯率、股市同步反彈，外資更是會(huì)先行流入。

3、本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ) 加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國(guó) 經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向。盡管當(dāng)下美債利率上行斜 率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過(guò)去，但后續(xù)仍有一定向上慣性，最 大闕值在 3%，更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。

4、當(dāng)前中美利差收窄對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的制約體現(xiàn)在兩方面， 一是價(jià)格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計(jì)價(jià) 資產(chǎn)的吸引力回落以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。后續(xù) 數(shù)量型工具將成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性寬松的重要抓手，通過(guò)降準(zhǔn)、MLF 超額續(xù)作來(lái)保持流動(dòng)性的合理充裕是應(yīng)有之義，而外資重回大 規(guī)模的凈流入則需要看到美債利率的見(jiàn)頂回落。

5、中美利差倒掛并不意味著市場(chǎng)將再次面臨大幅回調(diào)，當(dāng)前 A 股處于磨底期，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)建議關(guān)注三條線索，一是疫情影響下 阻力最小的穩(wěn)增長(zhǎng)板塊，包括政策邊際放松預(yù)期較強(qiáng)的地產(chǎn)、基 建，以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等。二是滯后于經(jīng)濟(jì)周期變 化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等。三是前期調(diào)整較充分、當(dāng)前性價(jià)比已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)的低估值成 長(zhǎng)板塊，包括醫(yī)藥生物等。