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中來股份（300393）研究報告：走出困境，破繭再起航。公司戶用業務核心競爭力為完善系統+EPC 模式輕資產運營+“一縣一 代”助力搶占下沉市場。公司 2017 年起開展戶用光伏業務，深耕戶 用市場，自主開發、建立健全五大線上管理系統，采取多項措施保障 回款和售后服務。前期以賒銷模式為主，21 年與央企合作后轉為以 EPC 總承包模式為主，以輕資產方式運營，為合資公司上海源燁提供 光伏電站 EPC 工程服務。 “一縣一代”渠道+EPC 模式下公司光伏系 統業務快速起量，已經布局 14 個省市，21 年營收同比+88.62%。 2021 年戶用光伏新增裝機 21.6GW，占全國新增裝機量約 39%，同比 增長 113%。我們認為在戶用光伏高速發展的背景下，公司將充分受 益。

公司背板市占率重回行業第一，盈利能力高于同業，預計25年實現產 能3.7億平米。21年復合型背板原材料PVDF價格大幅上漲，公司充分 受益，背板出貨量高達1.68億平米，同比+31%，市占率重回行業第 一。同時在原材料高企的背景下，毛利率水平21年依然保持在20%以 上，遠高于競爭對手賽伍技術等公司。公司利用此次PVDF漲價搶占市 場份額，22Q1依然維持約5800萬平米的高出貨量。我們認為公司背板 業務22年將繼續穩步增長，維持龍頭地位。

TOPCon 電池現有產能 3.6GW，山西新建 16GW，預計未來 2-3 年具 備 20GW 左右產能，電池技術路線預計為 TOPCon3.0→TBC→疊層 技術。公司較早布局 TOPCon 電池，Popaid 技術應用 2.0 代生產工藝， 減少工序步驟至 9 步，最高量產效率可達 24.5%，良率達到 97%以 上。公司已有老產能 2.1GW（TOPCon1.0），新投產 1.5GW （TOPCon2.0），新建 16GW 產線（TOPCon2.0）。公司在研 TBC 及疊 層技術，預計未來技術路線為 TOPCon3.0→TBC→疊層技術。我們預 計隨著上游硅料硅片擴產落地，原材料價格逐步回落，公司 22 年盈利 水平將得到修復，疊加產能擴張，客戶訂單飽滿，公司電池業務將在 22 年迎來量利齊升的局面。

公司布局工業硅與多晶硅，產業鏈向上游延伸。公司與太原市政府設 立的基金共同在古交市投資組建項目公司投資年產20萬噸工業硅及年 產10萬噸高純多晶硅項目。第一期擬投建年產20萬噸工業硅、年產1 萬噸高純多晶硅項目；二期擬投建年產9萬噸多晶硅項目。公司擁有優 質硅礦資源，并享受0.3元/度的低電價。我們認為穩定的能源供給、優 質硅礦、低電價以及短距離運輸半徑是公司工業硅項目核心競爭力。 公司計劃多晶硅項目采用硅烷流化床法生產，已確定技術來源方，預 計二期9萬噸多晶硅項目將于2025年啟動。