海運行業專題報告：初探內貿危化水運.pdf

海運行業專題報告：初探內貿危化水運。內貿危化水運是危化物流的干線運輸環節之一，主要玩家仍然以單一環節運輸服務提供商為 主，2020 年三家民營內貿危化水運龍頭平均 ROE 為 16.5%，平均凈利率為 27.6%，平均毛利 率為 44.7%，盈利能力較強并長期穩定。貨種結構上反映內貿危化水運服務于大煉化產品的轉 運需求，目前上下游產業集群基本形成的情形下，行業產品偏向于標準化，疊加運輸設備專業 化使得行業重資產屬性突出，不過行業仍能保持較高且穩定的盈利能力是引起關注的核心點。 長期看，中國化工業的發展支撐危化物流的需求增長，以內貿危化水運為代表的的干線運輸隨 之受益，短期看，大煉化產能在十四五的逐步投產加快行業需求發展。測算當前內貿危化水運 市場規模為 150-170 億，2017-20 年運量復合增速為 13.5%，行業“小而美”特點相對典型。

監管促進供需平衡，危化屬性風險補償

強監管帶來較高的進入壁壘是危化物流最大特點，內貿危化水運如是。內貿危化水運從 2006 年來監管力度持續加強，并逐步對供給管控精細化，目前宏觀調控的思路建立于 2018 年，政 策的核心目標之一是促進內貿危化水運供需平衡，2012-2021 年供給復合增速僅為 2.9%，此 前運力增速均高于 10%。從危化與普通物流的對比看，危化屬性的風險補償要求使得危化物流 各環節毛利率平均較普通物流高出 13pct（2020 年）；從危化物流各環節對比，不同的監管強 度構筑不同的議價能力，使得各環節毛利率有所差異，內貿危化水運更貼近于管控嚴格的倉儲 環節，平均毛利率高于 40%。產業鏈的角度看，盡管存在 1）煉化客戶普遍規模較大且集中， 客戶議價能力更強，不易提價；2）運力批復至新船下水的時滯客觀導致階段性供需失衡，但由 于內貿危化水運占煉化成本較小，且船東與貨主多采用長期 COA 模式，運價保持穩定上行。 同時船東與貨主就主要的變動成本項燃油成本簽訂聯動合約，微觀上保證行業穩定盈利能力。

競爭格局分散，民營龍頭進擊

行業隨化工行業的發展處于成長期，競爭格局仍然呈現相對分散狀態，不計入東莞豐海則 CR10 不足 40%，在專家評審制度下國企與民企在新增運力獲批上齊頭并進，2018-20 年間民企獲批 次數占比為 74%。內貿危化水運長尾市場的玩家眾多，運力規模低于 5 艘的船東占比約為 80%， 審批制度下小船東規模提升難度大，給予頭部玩家市占率提升的長足空間。從頭部玩家歷史看， 船隊規模發展主要分為自建為主和外購為主兩種模式，自建運力的數量將受限于審批次數，但 自建船舶從航線排布和船舶機械特性上具有經營優勢，進而具有更高的利潤率水平；外購運力 則考驗收購船舶后的運營效率和資金實力，但在運力審批制度之下能夠帶來船東更快發展。我 們認為民營龍頭以上市為契機，降低資金成本擴大品牌影響，有望通過外購運力開啟進擊之路。