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金牌廚柜（603180）研究報告：立足定制拓展品類空間廣闊，成長路徑清晰。深耕定制櫥柜行，新品類布局效果初顯。公司成立于 1999 年，深耕櫥柜二 十余年。品類方面，衣柜、木門分別于 2016、2018 年推出，增長迅猛，目 前占比不足 26%，提高空間仍大；渠道方面，大宗業務拓展順利，收入占比 達 33%，保持較高的增長速度。品類與渠道的拓展推動公司數年來持續高增。 公司連續兩年推出股權激勵計劃，充分調動員工積極性。2021 年股權激勵目 標為 2022-2023 年凈利潤均有 20%的增長，體現出公司對自身發展的信心。 家具行業集中度仍低，下沉市場與渠道變革空間充足。

家具制造業規模大， 2021 收入規模達 8000 億，可容納多個行業巨頭。行業集中度持續增加，9 家定制家具上市公司的市占率從 2013 年的1.71%，提升至 2021 年的7.68%。 我們認為，品類拓展是將驅動市占率持續提升的重要因素。家具多品類銷售 符合消費者便捷、一體化設計、優惠的需求；從企業運營角度看，家具各品 類在渠道、工藝、材料上有較高的重合度，多品類運營有助于企業形成規模 優勢。但同時，多品類運營也對定制家具公司的供應鏈能力和品牌力提出了 更高要求，因此我們認為頭部公司在品類拓展上更加順利。以金牌為代表的 二線頭部公司，網點下沉和加密仍有較大空間，門店數保持較好的增長勢頭。 大宗和家裝業務帶來行業新的渠道變革，為頭部公司提供加速成長的契機。

依托櫥柜優勢拓展品類邊界，打開增長空間。公司的櫥柜品類在渠道布局、 產品力和品牌力等方面均已建立優勢。櫥柜仍有增長空間：零售渠道仍有開 店空間；大宗渠道客戶認可度高，有望持續增長。櫥柜生產難度高于衣柜， 且公司可借助櫥柜連帶營銷新品類，衣柜、木門保持快速增長。與以櫥柜起 家的同業相比，公司新品類發展速度高，公司有望復刻同業發展路徑，新品 類繼續快速增長。此外，公司發力推動以衣柜為核心的全屋定制甚至整家定 制業務，有望推動配套品收入快速提升。

多渠道發展帶動品類協同，零售渠道管理逐漸精細化。零售渠道方面：空白 市場拓展以及渠道加密將繼續推動門店數量快速增長。區域銷售管理組織的 建立助力公司強化門店的管理與品類間協同。在管理上逐漸精細化，如考核 經銷商營銷活動參與率等措施，目前店均提貨額已有所上升。大宗渠道方面： 增長較快，公司已連續十年蟬聯中國房地產 500 強首選廚柜品牌。代理模式 保證公司回款能力，在 2021 年房企信用風險下，公司幾乎未出現應收賬款壞 賬。公司加快大宗業務衣柜與木門品類的導入，有望推動大宗業務持續健康 較快增長。海外渠道方面：公司針對不同地域采取差異化策略，并于近期在 東南亞設立制造基地，逐步構建海外市場供產銷一體化循環。隨著運營模式 的逐步成熟，海外市場有望成為公司重要增長點。