中國交建（601800）研究報告：流波溢涌破寒冰，風凈沙傾露底金.pdf

上傳者：M*****
時間：2022/08/04
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中國交建（601800）研究報告：流波溢涌破寒冰，風凈沙傾露底金。戰略變遷效果分析：中交集團戰略變遷基本完成。16 年中國交建母公司中交集團被選為國有資本試點并獲得相關權利，隨后集團提出“一臺多柱”戰略且積極執行改方案。中交集團 16 年至 21 年利潤總額 CAGR 為 8.40%，中國交建 CAGR 為 4.37%。為了解決集團同業競爭問題中國交建出售了一批資產給集團或其他兄弟單位，如轉讓振華重工 30%股權、轉讓機場勘探設計院等等。

訂單分析：城市建設支撐訂單增長，海外新簽金額占比有所下降。對比 16 年與 21 年，公司城市建設訂單漲勢迅猛，16 年和 21 年分別占基建新簽訂單總額的 19%和 47%；但公司海外訂單占比有所下降，16 年和 21 年分別占新簽總額的 25%和 18%。訂單增速轉化為收入增速需要 1 個季度，近年相關性有所減弱，系訂單與收入匹配度下降影響。

收入分析：運營項目扭虧為盈，分拆上市打開設計資產新格局。公司基建建設業務 21 年營業收入為 6074 億元，同比增加 8%，主要由城市建設和道路與橋梁建設業務帶動。分拆上市設計資產為公司提升市場競爭力、增加融資渠道和完成國企改革目標等提供便利。可行性缺口補助、政府付費項目的增多和公司積極盤活高速資產幫助運營項目逐年減虧，近期有望扭虧為盈。公司疏浚業務新發力的環保及海工業務或成公司的新營收增長點。

成本費用分析：設計業務毛利下降，工程分包規模擴大。公司基建設計毛利率逐年下降，16 年和 21 年分別為 22%和 18%，主系綜合性項目毛利率較低所致。工程分包規模增加顯著，21 年占全部費用的 41%，支付勞務外包薪酬 19 至 21 年分別為 94 億、153 億和 337 億元。研發支出逐年提高，19 至 21 年研發費用率為 2.3%、3.2%、3.3%，發明專利 21 年 6838 個。研發投入及高新技術企業稅率優惠雙重影響使得有效所得稅率穩定在 20%左右。

信評相關分析：財務風險逐年走低，資產負債率保持穩定。綜合債務融資成本逐年降低，2021 年為 4.42%。資產久期與負債久期匹配度有所好轉，財務風險逐年走低。22 至 23 年永續債到期規模分別為 140 億和 60 億元，即使均在第一個跳息日贖回，公司資產負債率仍能穩定在 74%以下；未來 REITs 擴募或成為公司盤活資產穩定杠桿的重要手段。公司正常經營活動現金流充足。