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行業(yè)比較深度系列（0808）：大宗商品價(jià)格下跌后哪些行業(yè)有機(jī)會(huì)。大宗商品價(jià)格決定因素分析。商品屬性下，供需缺口和預(yù)期將主導(dǎo)大宗商品 價(jià)格；而全球金融系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)以及整體流動(dòng)性泛濫使得大宗商品價(jià)格的金 融屬性愈發(fā)凸顯。同時(shí)，大宗商品價(jià)格受到自然氣候，投資者情緒等影響。 2005 年以來大宗商品經(jīng)歷過 6 次下行期，南華商品指數(shù)跌幅在 15%以上且南 華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)跌幅在 20%以上。

6 月以來大宗商品價(jià)格再次迎來快速調(diào)整。在海外貨幣政策收緊以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì) 壓力增加的背景下，大宗商品需求開始明顯走弱，并引發(fā)價(jià)格快速下行。綜 合考慮供需、貨幣形勢、世界政治局勢、宏觀經(jīng)濟(jì)增長、自然環(huán)境氣候、交 通運(yùn)輸成本等六大要素，當(dāng)前大宗商品價(jià)格水平整體處于高位，未來上行動(dòng) 力不足，價(jià)格中樞回落的可能性較大。

大宗商品價(jià)格下行期企業(yè)盈利能力分析。大宗商品價(jià)格與 A 股走勢的正相關(guān) 性相比之前出現(xiàn)一定的弱化，這與A股所處的經(jīng)濟(jì)階段、行業(yè)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性環(huán) 境有較大的關(guān)系。如果大宗商品價(jià)格回落持續(xù)一段時(shí)間，A 股盈利往往會(huì)受益 于成本端壓力下降，從而實(shí)現(xiàn)毛利率提升；同時(shí)會(huì)引起產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分 配，利潤向中下游轉(zhuǎn)移的趨勢較為明顯。

基于投入產(chǎn)出表構(gòu)建行業(yè)原材料依賴度。本文基于國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的投入產(chǎn) 出表，對于國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)的原材料投入情況進(jìn)行拆解，原材料依賴度越高且 價(jià)格下降幅度越大，相應(yīng)行業(yè)毛利率的提升空間就越大。對于食品飲料、農(nóng) 副食品加工、紡織服裝、住宿和餐飲等消費(fèi)類行業(yè)，原材料中農(nóng)產(chǎn)品投入占 比較高。典型的制造業(yè)如專用設(shè)備制造、汽車制造等十分依賴黑色金屬和有 色金屬。建筑業(yè)板塊中非金屬占原材料的比例較高。同時(shí)引入了毛利率和大 宗商品相關(guān)系數(shù)來考量商品價(jià)格下行對于行業(yè)盈利能力的影響。綜合來看， 原材料依賴度較高且毛利率和大宗商品價(jià)格相關(guān)系數(shù)較低更加受益于大宗商 品價(jià)格下行，這些行業(yè)集中在汽車、通用設(shè)備、電氣機(jī)械、農(nóng)副食品、家 居、交運(yùn)、房屋建筑、建筑裝飾、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)等。

綜合考慮商品價(jià)格和毛利率相關(guān)系數(shù)、原材料依賴度、利潤轉(zhuǎn)移趨勢等多個(gè) 因素，本文認(rèn)為可以沿著以下三個(gè)方向展開布局。1. 景氣驅(qū)動(dòng)+成本壓力減 輕：中高端制造業(yè)在經(jīng)歷了淘汰落后產(chǎn)能、集中度提升、研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)加 大、營收規(guī)模擴(kuò)張之后，部分優(yōu)勢制造業(yè)核心競爭力得以提升，在大宗商品 價(jià)格持續(xù)下行的情形下，行業(yè)毛利率具備向上修復(fù)的空間，疊加行業(yè)景氣度 處于中高位，以電力設(shè)備及新能源、汽車、機(jī)械為代表的中高端制造業(yè)將會(huì) 保持較強(qiáng)的盈利韌性，細(xì)分領(lǐng)域包括電氣設(shè)備、電源設(shè)備、專用機(jī)械、乘用 車、汽車零部件、兵器兵裝等。2. 強(qiáng)議價(jià)能力+原材料成本下降：家電、食品 等消費(fèi)行業(yè)通常會(huì)用終端提價(jià)方式來應(yīng)對成本上漲，大宗商品價(jià)格回落之 后，行業(yè)已完成新一輪提價(jià)，從而享受原材料成本下降和售價(jià)提升的雙重紅 利。3.成本主導(dǎo)+定價(jià)模式約束：對于公用事業(yè)（火電）、航空機(jī)場、建筑等 十分依賴能源的行業(yè)而言，煤炭、油氣等能源和建材、金屬等材料價(jià)格占其 營業(yè)成本的比例極高，能源價(jià)格主導(dǎo)盈利變化。