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長研霍爾木茲系列報告（一）：中東亂局下，原油研究框架有何變化？

供給端：潛在供給偏松，OPEC+影響力較大

OPEC 在原油儲量與產量上占據絕對主導，OPEC+貢獻了超全球一半的產量。盡管美國憑借 頁巖油穩居產油國首位，但全球儲產量仍高度集中。當前其他國家產能基本釋放完畢，截至 2025 年末，OPEC 的剩余產能約占全球總產量的 3.6%。 開采成本是油價底部的重要決定因素。在 OPEC 剩余產能之外，各國原油供給能否持續，取決 于成本水平。總體來看，當油價處于 70—80 美元/桶區間時，基本能夠覆蓋當前原油產量及儲 量的成本，這也構成了油價的底部支撐。 中長期來看全球原油供給總體偏寬松。全球油氣相關資本開支持續增長，供給基礎較為穩固； 美國憑借頁巖油技術與產能彈性，供給仍具增長潛力，但邊際成本上升制約增速；OPEC+策略 已逐步從限產轉向增產，供給趨于寬松；原油庫存整體呈現穩中有升的態勢。

需求端：持續回落，中長期能源轉型替代加速

近年來原油消費量保持穩定，與全球經濟運行節奏基本同步。在原油消費結構中，交通運輸用 油占據主導地位。能源轉型抑制交運用油需求，但化工領域的原油需求將持續增長。 原油需求存量主要來自發達經濟體。美歐等發達國家曾是原油消費絕對主力，其原油需求結構 穩定且高度依賴交運。新興市場主導原油需求增量，與發達經濟體的回落趨勢相反，發展中經 濟體處于工業化與城鎮化快速推進期。在交運物流、基建及化工產能釋放的強勁帶動下，這些 國家對汽柴油及化工原料的需求依舊旺盛。 能源轉型加速長期回落。從長周期來看，盡管化工與航空用油的需求仍具韌性，但占絕對主導 的公路交運用油正遭遇結構性沖擊。隨著全球電動汽車滲透率的提升以及遠程辦公模式的全面 普及，傳統燃油需求正面臨不可逆的規模化替代。

價格體系：哪些因素決定油價中樞和波動

縱觀歷史油價波動，地緣政治影響巨大。縱觀全球原油價格長周期變遷，2003 年成為關鍵分 水嶺：此前油價主要由供給格局更迭驅動，定價權從跨國石油巨頭逐步轉移至 OPEC 主導，期 間疊加經濟危機沖擊，價格呈現階段性震蕩；2003 年后需求端權重顯著提升，中國等新興經 濟體高速增長抬升油價中樞，地緣沖突與金融事件放大短期波動。 油價長期由供需基本面主導，短期受地緣政治影響較大。我們綜合主要影響因素并選取相關影 響指標并構建成三大因子，分別包括實體因子、投資因子以及避險因子。自 2003 年以來的模 型擬合油價和實際油價走勢較為一致，回歸模型調整后的擬合優度近九成。從長周期原油價格 變動組成來看，近 20 年以來原油價格中樞主要由實體因子主導。