債券市場主邏輯分析及投資方法論.pdf

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時間：2022/08/17
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債券市場主邏輯分析及投資方法論。第一部分：經濟周期變化與債券市場的邏輯關系。過去中國債市基本是3年一個周期，“一牛一平一熊”相互切換的特征，總體來看呈現箱體區間波動。

債券3年一個周期跟地產周期、庫存周期和信用周期相對應。融資需求決定債市運行！

但是市場邏輯正在發生變化：信用的周期特征將明顯弱化。1）中期看，支柱型產業結構調整帶來的下行壓力將持續存在。2）地方政府融資沖動受到明顯抑制，城投大的周期已經結束。地產也從“房炒不住”到 “房住不炒”，地產的周期性特征也明顯弱化。“地產+城投”信用周期的弱化，將導致債市運行的主邏輯發生本質性變化！

中長期穩杠桿的背景下，存量債務滾續的壓力可能得到控制，利率中樞大概率下移，與中長期名義增長的相關度可能提升。地產和基建的投資周期可能逐漸衰減，這會導致融資需求的周期性波動弱化，進而利率的周期性波動特征也可能明顯減弱。

中長期利率中樞下行+波動弱化，信用分層加劇，“拉久期+加杠桿+下沉信用資質”的賺錢模式將逐步過去。未來債券市場的收益率分布將更為廣泛，風險較低的信用債向利率債靠攏，風險較高的信用債向高收益債券靠攏。低位果實的時代結束，高位果實的時代開啟。

第二部分：流動性觀察體系的變遷

央行關注什么？1）2008年次貸危機前：央行貨幣政策目標主要是抑制通脹。2）2008-2012年：央行兼顧通貨膨脹和經濟增長目標。3）2013-2017年：流動性投放需求的增加與創新工具的興起。4）2018-2021年：央行向“調控結構化”和“利率市場化”的演進。5）2022年：央行關注穩增長，推進寬貨幣+寬信用+寬財政。

“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架的設立。雙支柱框架中貨幣政策兼具防范流動性風險和穩增長的責任，而宏觀審慎更多聚焦于調控和應對順周期的杠桿風險。雙支柱框架的設立：1）以往僅聚焦經濟周期的貨幣和信用政策的同步性較強，且總量調節特征明顯。雙支柱框架兼顧經濟周期和金融周期的調控目標。2）貨幣和信用政策的結構化調節特征愈加明顯，同步性減弱。3）貨幣和信用的組合：有底線的寬貨幣/有上限的緊貨幣+結構化的寬信用/緊信用。

存單利率的分析邏輯。1）回購市場利率是存單定價的“負債錨”。2）短端國開利率是存單定價的“資產錨”。3）MLF利率是存單定價的“政策錨”。

2021年5月以來，存單利率為何長期偏離政策利率？1）實體融資需求偏弱，銀行體系負債壓力不大，發行存單補充負債意愿下降，存單利率沒有大幅上行的基礎。2）投資者對短久期優質資產的偏好是存單利率下行的催化劑。