貝殼控股（2423.HK）研究報告：修復階段順周期優(yōu)質(zhì)標的，競爭優(yōu)勢造就強者更強.pdf

貝殼控股（2423.HK）研究報告：修復階段順周期優(yōu)質(zhì)標的，競爭優(yōu)勢造就強者更強。2022Q2 公司業(yè)績環(huán)比改善，Q4 行業(yè)進入修復通道。2022H1 公司新房、二手房 和新興業(yè)務總計 GTV 約 12255 億元，同比-46%，上半年營收 263.3 億元，同比 -41%。單季度來看公司 Q2 經(jīng)營情況顯著改善，2022Q2 新房、二手房和新興業(yè) 務總計 GTV 約 6395 億元，環(huán)比+5.1%，2022Q2 實現(xiàn)營收 137.8 億元，環(huán)比 +9.8%。2022H1 房地產(chǎn)市場政策利好頻出，各地放松政策逐級加碼，8 月底多 部委出臺“保交樓”專項借款政策，行業(yè)銷售進入筑底階段。我們認為，政策放 松疊加金九銀十房企推貨量增加，9 月需求有望再次進入修復階段；貝殼主營業(yè) 務包含新房代銷和二手房中介業(yè)務，在市場修復過程中交易量的修復會率先利好 中介公司業(yè)績反彈。

新房業(yè)務和二手房業(yè)務競爭格局重塑，貝殼具備中長期競爭優(yōu)勢。我們對新房 和二手房整體市場空間進行了測算。新房市場（商品住宅）短期受政策波動影響 2022年可能會回落至 13萬億元，但中期伴隨政策調(diào)整會逐步回到合理中樞約 15 萬億元；二手房市場和新房聯(lián)動效應較強，此外我們認為 2021-2022 年土拍市 場持續(xù)冷淡可能會導致 2023-24 年新房市場出現(xiàn)供給不足的情況，二手房成交占 比中期有望持續(xù)提升。結合新房修復和二手房占比提升的判斷，以及美日二手房 市場的分析，我們認為貝殼在 2023-24 年新房和二手房市占率和傭金費率均有提 升空間：1）城鎮(zhèn)化推進擴圍城市邊界，新房銷售渠道仍有需求，貝殼較強的客 源有較強議價能力；2）以美日為例，市場修復階段二手房交易占比顯著提升， 有較強的周期性，貝殼在二手房方面人員和門店留存率高于行業(yè)，ACN 模式獨 特，在市場修復階段公司保留較強拓展實力。

家裝業(yè)務和房屋交易協(xié)同性強，有較強成長潛力。家裝業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務面對的 客戶群體重疊度高，截至 2022 年 6 月公司已在 24 個城市開設 136 家家裝家居 門店， 6 月單月由經(jīng)紀業(yè)務導流比例超 25%，和房屋交易形成有效聯(lián)動。 2022Q2 貝殼并表圣都家裝，家裝家居業(yè)務營收總計達 10 億元，同比 0.43 億元 呈現(xiàn)跨越式增長。我們認為，家裝行業(yè)長期空間廣闊，公司延展產(chǎn)業(yè)鏈收購圣都 家裝，有利于公司強化傳統(tǒng)業(yè)務的同時形成公司未來新增長點。