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億聯網絡（300628）研究報告：億聯網絡，十問十答。回顧公司二十年發展歷程，多次關鍵抉擇體現公司管理層的發展愿景、戰略定 力和執行力。自創立四年就成為全球最大的 USB 話機代工廠商后，公司并未 止步，而是摒棄代工模式，選擇建立自有品牌，即便當時面對的是鼎盛時期的 海外龍頭 Polycom 寶利通，充分體現管理層的企業愿景和魄力。在建立全球渠 道體系時，公司先突破中小國家/地區市場，再說服當地代理商在北美/歐洲設 立辦事處，逐步形成品牌影響力從而建立遍布全球的渠道體系。此外，公司雖 然采取性價比策略，但將產品質量放在首位，每年投入大量研發費用進行音視 頻技術的創新和產品迭代。在完全不遜于競品的質量基礎上，公司憑借顯著的 成本優勢展現高性價比。且公司并未以價格戰的方式拓展市場，而是采取溫和 定價策略，讓出更多利潤給渠道商，受到渠道合作伙伴的廣泛歡迎。2016 年，公司成功切入海外運營商市場，拉開和其他國產廠商差距。自 2017 年， 公司連續五年蟬聯全球 SIP 話機市場份額第一名，同時依靠技術和渠道資源稟 賦發力視頻會議和云辦公終端兩大創新業務，目前已成為新的增長動能。

行業高β毛利率、公司超額毛利率以及良性互動渠道體系帶來的低銷售費用率 構成公司較強盈利能力三要素。公司一直保持著行業領先的盈利能力，過去十 年平均毛利率高達 60%，平均凈利率高達 40%。毛利率端，寶利通被收購前 11 年平均毛利率為 58%，可代表行業領軍者毛利率水平，歸因于行業較高渠 道壁壘和音視頻技術壁壘。在行業高β毛利率基礎上，億聯網絡擁有 1.7pcts 超額毛利率，主要來源于公司顯著的成本優勢（扶持廈門本地代工廠+精細化 管理+國產物料替代）和較高的產品定價。我們測算，寶利通平均每臺 SIP 話 機在原材料和代工成本端比公司成本至少高出 24%。此外，公司出口海外且定 價策略溫和，終端產品售價較高，奠定高毛利率基礎。銷售費用端，公司采取 渠道銷售模式，建立遍布全球、良性互動、高粘性的三級渠道體系。截至 2019 年底，公司一級授權經銷商 153 家。根據產業調研，公司三級渠道體系 共計可分得約 50%利潤。因此，渠道商只需售賣公司產品就能夠賺取豐厚的利 潤，而不需要公司投入龐大的銷售費用維持渠道關系。

三條增長曲線點亮白馬成長之路，助聽器業務進一步打開發展天花板。①SIP 話機業務：存量 IP 話機進入更新換代周期，疊加 SIP 話機滲透率有進一步提 升空間，驅動市場穩定增長。此外，公司 2021 年市占率 38.2%，三年提升 8.7pcts，市場競爭格局明朗，未來提升至約 50%的確定性強。②會議產品業 務：根據惠普數據，截至 2022 年 9 月全球近 9 千萬個會議室中只有約 10%具 備視頻會議功能，后疫情時代下混合辦公模式普及將驅動視頻會議滲透率繼續 快速提升。公司海外市場與微軟 Teams 深度合作，受益于云視頻會議高速增 長。國內推行“基礎架構+云+終端”整套解決方案，有望加速落地。③云辦公 終端：商用耳麥市場比 SIP 話機更大、增速更快，且市場寡頭格局松動、現有 龍頭份額持續下滑。公司將望憑借音頻技術積累+70%渠道復用+極致產品打造能力加速商用耳麥放量；④助聽器業務：2022 年中報業績交流會上，公司確 認正推進助聽器產品研發，且預計 2-3 年后產品將推向市場。根據中研網/未來 智庫預測，2025 年全球/中國助聽器市場 583/81 億元，其中五家海外助聽器品 牌在中國市場占據 90%+份額，國產替代空間巨大。助聽器的底層技術是音頻 技術，而公司在聲音傳輸過程中的拾音、丟包、降噪、混響、回音、連接、放 大、擴音等各個環節都組建有專門的團隊，擁有音頻底層技術稟賦。回顧公司 前三條業務曲線的發展歷程，新業務形成規模收入時間都比上一個業務短，印 證公司在資源稟賦復用的能力以及最關鍵的戰略定力和執行力。目前，公司四 條業務曲線全球市場空間近 1500 億元，成長天花板極高。