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利率專題報告：從中央經濟工作會議讀到了什么？當下如何，2023 又有何期盼？ 中央經濟如何看待當前經濟形勢？從相關表述上看較客觀，指出當前經濟恢 復狀態并不牢固，三重壓力仍然存在。而與此同時對 2023 年經濟工作充滿期盼， 穩增長、推動經濟運行總體回升仍十分關鍵。 在“以新氣象新作為推動高質量發展取得新成效”的思路下，會議并未提太 多經濟發展目標相關內容，對此我們曾在《2023，債市尋錨的三個階段》中有過 測算，若按今年實際 GDP 增速能達 3.2%計算，當 2023 年實際 GDP 增速分別 為 3.9%-5.7%時，2022-2023 兩年均增在 3.5%-4.4%之間。

政策會如何？

（1）財政政策：我們預計有幾個重點發力方向，助力穩增長。一是保持必 要的財政支出強度，對應是優化政策工具的組合，包括赤字安排及其他增量債務 資金、專項債及財政貼息；二是保障地方政府債務風險可控，一方面需要中央政 策進一步發力予以支持，另一方面要壓實地方責任，防范化解地方政府債務風險。

（2）貨幣政策：我們預計 2023 年貨幣環境仍是寬而有度，即不會“大水漫灌”， 而是“不缺不溢”。從工具上看，仍將是總量輔以結構政策，在經濟金融弱修復疊 加海外約束減弱的背景下，降準降息仍有空間，且概率不低。但對于節奏和力度， 央行會有審慎的一面。結構性貨幣工具有望進一步加大運用，做到“精準有力”。

（3）地產供需兩端目前仍存在微觀約束，尤其是需求銷售端。我們預計明年地 產或呈現出弱修復的圖景。此次會議一方面提到確保房地產市場平穩發展，另一 方面提及滿足行業合理融資需求，目前地產政策面右側已經顯現，基本面修復還 需等待。

（4）此外在廣義財政上，考慮政策性金融工具或將繼續承擔明年穩增長 工作當中很重要的一者抓手，其總量和節奏值得期待。

債市怎么看？

中央經濟工作會議靴子落地，從對當前經濟形勢的判斷、對明年經濟圖景的 期盼、經濟增長目標以及抓手的表述上來看，并沒有太多超出市場預期的地方， 但很重要的一點在于“心定了”，在當前預期分歧較大的市場下，對明年的宏觀圖 景演繹路徑能有一個較為清晰的推演：

第一，當前經濟恢復基礎尚不牢固，弱現實市場并沒有太多分歧，但當下階 段機構并未交易基本面弱，還是圍繞在強預期疊加理財贖回負反饋的螺旋當中， 并且短期內這種壓力仍然會存在，交易的空間比較狹小，與此同時盡管配置價值 已經凸顯，但入場還需市場的穩定。

第二，市場終將回歸交易基本面以及背后政策應對的主線邏輯上，從時間節 點上判斷或許到明年兩會后進一步的靴子落地，疊加給與當前疫情放開過渡期以 及理財贖回逐步走入穩定期一個時間窗 ，而后進入二季度乃至明年下半年，關 鍵則在于政策刺激之下經濟金融環境的狀態，從此次中央經濟工作會議來看，重 點關注的仍是財政的力度、政策性金融工具在總量和節奏上的釋放、地產的修復 狀態以及需求端或有的超預期政策。

我們推演來看，明年全年經濟基本面或呈現弱復蘇的圖景，并且復蘇節奏也 會相對靠后，畢竟跨周期與逆周期有機結合的背景下宏觀政策上寬而有度是總體 基調，對應到債市上來說整體或呈現出“N 型”的走勢，但期間糾葛仍然少不了。