2023年A股年度策略：重回核心資產(chǎn).pdf

2023年A股年度策略：重回核心資產(chǎn)。2023 年，國(guó)內(nèi)外格局將近似 2022 年的鏡像：內(nèi)強(qiáng)外弱，中國(guó)再次領(lǐng)先。全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)處于 下行周期，拐點(diǎn)或見于 2024 年。中國(guó)領(lǐng)先海外 2-4 個(gè)季度，2023 年上半年將正式步入復(fù)蘇。 疫情對(duì)總量影響轉(zhuǎn)弱，結(jié)構(gòu)上對(duì)消費(fèi)和制造有擾動(dòng)。鑒于美國(guó)強(qiáng)勁的非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表， 我們認(rèn)為美國(guó)硬著陸概率不高，對(duì)外需拖累有限。美元下行周期，EM 股市、黃金白銀占優(yōu)。 我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)可能出現(xiàn)最大的宏觀超預(yù)期。我們對(duì)明年地產(chǎn)銷售端的樂觀程度強(qiáng)于市場(chǎng) 一致預(yù)期。從 18 億平到 13 億平，2022 年地產(chǎn)銷售的大幅下滑顯然嚴(yán)重偏離正常需求周期的 回落。我們認(rèn)為今年房產(chǎn)需求被嚴(yán)重壓制，體現(xiàn)在居民購房支出的大幅下滑，進(jìn)而表現(xiàn)為居民 資產(chǎn)負(fù)債表中的存款大幅增加。不同于多數(shù)消費(fèi)品的消費(fèi)損失具有不可逆性，房產(chǎn)的消費(fèi)損失 有更大概率實(shí)現(xiàn)真正的回補(bǔ)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)住房消費(fèi)的積極表述也將支撐我們的判斷。

歷史最好的流動(dòng)性和階段性強(qiáng)復(fù)蘇，A 股年度漲幅有望位于歷史前列

14%的估值上修，8%的盈利增長(zhǎng)，預(yù)期 A 股年度收益率位于歷史前列。市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性的 充裕程度普遍感知不足，事實(shí)上，我們的剩余流動(dòng)性指標(biāo)所表征的金融系統(tǒng)流動(dòng)性處于有史以 來最好的狀態(tài)。這意味著盈利復(fù)蘇的拐點(diǎn)一旦確認(rèn)，流動(dòng)性對(duì)估值彈性的放大將遠(yuǎn)超正常周期。 中國(guó)的基本面+美元的流動(dòng)性，港股有望領(lǐng)漲全球。我們預(yù)計(jì)恒生科技的盈利彈性高于大多數(shù) A 股行業(yè)。美元結(jié)束加息將極大支持港股流動(dòng)性。同時(shí)，港股估值位置足夠低，潛在彈性較大。

風(fēng)格展望：增配大盤價(jià)值

復(fù)蘇前期，大盤價(jià)值風(fēng)格占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，且當(dāng)前大盤股資產(chǎn)負(fù)債表處于 2010 年以來的最好狀態(tài)。 雖然在復(fù)蘇期間，小盤股的盈利彈性一般并不弱于大盤股。但股價(jià)上通常大盤股更占優(yōu)。我們 認(rèn)為這主要源自兩個(gè)因素：一是大盤股的盈利預(yù)期上修更線性，盈利確定性更高，尤其在基本 面復(fù)蘇拐點(diǎn)附近，這更利于投資者上倉位。二是實(shí)體融資上升，剩余流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱，壓縮了小盤 股估值溢價(jià)。隨著信用企穩(wěn)，先價(jià)值后成長(zhǎng)的規(guī)律也非常顯著，優(yōu)先推薦增配大盤價(jià)值風(fēng)格。

行業(yè)配置：核心資產(chǎn)是市場(chǎng)絕對(duì)主線，地產(chǎn)鏈+出行運(yùn)輸鏈的彈性或超預(yù)期

我們認(rèn)為 2023 年的最大配置主線將回歸到核心資產(chǎn)。階段性的地產(chǎn)、消費(fèi)強(qiáng)復(fù)蘇，將極大催 化市場(chǎng)對(duì)全面復(fù)蘇的預(yù)期，核心資產(chǎn)或?qū)⑷婊貧w機(jī)構(gòu)重倉：1）景氣優(yōu)勢(shì)。核心資產(chǎn)增速上 修，主要賽道方向降速。2）位置足夠低。茅指數(shù)本輪估值跌幅超過 40%，部分標(biāo)的估值遠(yuǎn)低 于 2018 年后的估值中樞。3）持倉足夠低。公募對(duì)核心資產(chǎn)的配置比例已降至 2018 年末水平。 此外，市場(chǎng)容易低估處于供需偏緊、出清底部狀態(tài)行業(yè)的彈性，建議關(guān)注地產(chǎn)鏈、出行運(yùn)輸鏈。 我們更新了全 A 近 300 個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期模型，并疊加了全新的短期經(jīng)營(yíng)周期模型，以 捕捉供給出清后位于大周期底部的行業(yè)。其中，地產(chǎn)鏈和出行運(yùn)輸鏈最具代表性。詳見正文。