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百亞股份（003006）研究報告：向410戰略加速進發，新渠道加速彎道超車。褲型衛生巾占比提升至21.6%，有望帶動行業新一輪增長。21年中國衛生巾市場規模987億元，06-21年 CAGR 8.1%，預計22-26年CAGR 3.9%，價增驅動。據魔鏡數據，京東褲型衛生巾占比由20年1月的12.3%提 升至22年12月的21.6%，消費結構升級，或帶動行業新一輪增長。此外，22年宏觀環境較弱下，衛生巾整 體消費升級趨勢確定，22Q3自由點片單價同比+5%~6%。

22Q3電商收入占比提升至22%，有望彎道超車，形成全國性品牌力。21年公司進行電商渠道改革，通過調 整線上產品結構、平臺資金關系、新人引進等，進行全平臺布局。19-21年電商渠道收入分別同比+72.7%、 +38.7%和+36.8%，22Q1-Q3電商渠道收入分別同比+70%、+30~40%和+100%，22年電商增長提速，預計22年 電商收入3億+，預計23年收入占比提升至25%+，未來占比穩定在30%~40%。此外，21年電商毛利率34.3%， 22Q3提升至45%，盈利能力提高。

川渝份額穩固，云貴陜22Q3市占率環比提升，部分外圍省份盈利能力或進入提速階段。22Q3川渝、云貴陜 和外圍省份收入占比分別為36%、25%和12%，22Q3重慶、四川、云南、貴州、陜西市占率分別為38%、25%、 16%、20%和16%，川渝份額穩固，云貴陜22Q3市占率環比提升；外圍省份中，河南、廣東、湖南銷售額分 別為3000萬+、2000萬+和2000萬+，體量達到3000萬后，盈利能力將進入快速提升階段。此外，17年公司 優化經銷商渠道，經銷商數量從16年的591家下調至2019年的408家，19-21年經銷商渠道收入分別為6.08、 7.03和8.57億元，分別同比+14.3%、+15.7%和+21.8%，收入提速增長。