宏觀經(jīng)濟(jì)專題：中國居民加杠桿，空間、動能與影響.pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)專題：中國居民加杠桿，空間、動能與影響。疫情后居民加杠桿特征有哪些變化？1994 年住房分配制度改革后，我國居民部門整體處于加杠桿的趨勢之中。 1995-2019 年這 25 年中，有 21 年居民部門都在加杠桿，杠桿率年均上升 2.2 個百分點。持續(xù)的居民加杠桿一 度為政府儲蓄、信用擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了極大的助力。但疫情后，這一特征似乎發(fā)生了變化。居民部門杠桿 率已連續(xù) 10 個季度穩(wěn)定在 62%附近，其中與消費(fèi)、購房活動相關(guān)的廣義消費(fèi)杠桿率（廣義消費(fèi)貸款/名義 GDP） 在 2021 年三季度后連續(xù)下降了 6 個季度。而且，以往央行放松金融條件，引導(dǎo)房貸利率（央行口徑）下行大 約 2 個季度左右，地產(chǎn)銷售便會好轉(zhuǎn)，居民部門債務(wù)增速便會觸底回升，推動居民部門杠桿率上升；但這一輪 個人住房貸款利率（央行口徑）已下行 4 個季度，降幅達(dá) 137BP，地產(chǎn)銷售仍未有明顯好轉(zhuǎn)，居民債務(wù)增速仍 在下降。

從國際比較的角度，居民杠桿觸頂了嗎？從國際比較的角度，兩個經(jīng)驗事實是：（1）全球各國居民部門杠桿率 走勢與高點各異，并不存在經(jīng)驗上的天花板規(guī)律，但邏輯上肯定是越高越脆弱；（2）居民部門杠桿率和經(jīng)濟(jì)發(fā) 展水平整體相關(guān)，36 個經(jīng)濟(jì)體 2000-2019 年的數(shù)據(jù)顯示，人均 GDP 越高的經(jīng)濟(jì)體，居民部門杠桿率也越高。 2021 年我國人均 GDP 為 1.25 萬美元，居民部門杠桿率大約是 62%，兩個維度均屬于全球中游水平。

決定居民杠桿空間的變量中，哪些已觸頂，哪些仍有空間？居民購房需求包括投資需求、居住需求與升級需求。 在“房住不炒”的政策背景下，房地產(chǎn)預(yù)期投資回報率下降，投資需求會削弱。居住需求取決于人口總量、城 鎮(zhèn)化率、家庭戶均人口與舉債家庭比例四個因素，居民加杠桿家庭數(shù)量=（總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率）/家庭戶均人口*舉 債家庭比例。其中人口規(guī)模增速已顯著下行，購房年齡的代際人口數(shù)量將逐步下降。但如我們在年度展望《走 出谷底》中曾經(jīng)測算的，本輪地產(chǎn)銷售下行在量級上已經(jīng)能夠反映從 80 至 90 后的代際人口切換；城鎮(zhèn)化率、 家庭戶均人口以及舉債家庭比例都還有改善的空間。按聯(lián)合國口徑數(shù)據(jù)，2022 年我國城市化率在 64%附近， 仍明顯低于日本（92%）、美國（83%）、韓國（82%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。另一個容易被忽視的變量是現(xiàn)代家庭的 小型化趨勢，我國 31 個省份在 2002-2019 年期間的數(shù)據(jù)表明，家庭戶均人口與地產(chǎn)銷售有非常明顯的負(fù)相關(guān) 性。我國 2020 年家庭戶均人口為 2.62 人，較 2010 年要減少 0.48 人，但仍要多于日本（2.34 人）、德國（2.05 人）、韓國（2.27 人）、美國（2.49 人）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。此外就是對負(fù)債的使用，依據(jù)央行 2019 年的城鎮(zhèn)家庭 資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)查，我國家庭債務(wù)參與率（有債務(wù)的家庭比例）為 57%，要低于美國（76.6%）、韓國（66.9%）、 英國（62%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。且從央行披露的家庭調(diào)查報告來看，隨著家庭財富、學(xué)歷與人口代際更新，家庭 債務(wù)參與率還可能進(jìn)一步提升。升級需求同樣繼續(xù)存在空間。隨著收入水平的提升，居民一則對建筑的標(biāo)準(zhǔn)、 功能和審美會升級，帶來新舊樓盤更替；二則對人均居住面積上的要求會提升。2005-2021 年，北京、南京與 成都等城市的人均住房面積分別提高了 11.4 平米、14.3 平米與 16.4 平米。