煤炭行業專題報告：煤炭復盤二十年，傳統能源演繹價值重估.pdf

煤炭行業專題報告：煤炭復盤二十年，傳統能源演繹價值重估。復盤煤炭二十年，煤炭行業以周期邏輯為主。2003-2022 年，煤炭行業可分為 四個主要階段：2003-2011 年，需求帶動產能擴張的“黃金十年”；2012-2015 年，產量釋放，產能過剩的 “艱難時刻”；2016-2020 年，供給側改革淘汰落后 產能，帶動行業“重回正軌”。2021 年-至今，疫后復蘇，碳中和，俄烏沖突下的 “能源危機”。除流動性因素外，影響煤炭指數的主要因素為煤炭價格，煤炭指 數以周期邏輯為主。2022 年以來煤炭周期屬性弱化。2021 年煤價先漲后跌，股 價緊隨煤價，周期屬性明顯。2022 年以來，政策調控下，電煤長協價格的相對 穩定及長協簽約率的提升，導致煤企盈利趨于穩定，股價與煤價關聯性減弱， 煤炭行業周期屬性趨于弱化。新的產能周期無法順利開啟。當前煤炭行業本應 處于產能擴張周期的初期，但供給側改革成果鞏固，“雙碳”政策限制煤炭消費 預期，新批產能明顯減少，煤企新建產能意愿轉弱，傳統能源亦向新能源轉 型，煤企傾向于高盈利高分紅，難以開啟新的產能周期。

煤炭板塊估值處于歷史低位，具有很高的安全邊際

當前煤炭板塊 PE、PB 都處于極低水平。當前煤炭板塊 PE、PB 都處于極低水 平。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板塊市盈率 PE（TTM）為 6.70 倍，處于 2001 年至今的歷史谷底。從歷史估值低點看，煤炭板塊當前基本面更接近于 2005 年的盈利向好時期，但當時 PE 仍比當前高 24.6%。煤炭板塊 PB 為 1.38 倍，2005 年低點比當前仍高 2.9%。從 PB-ROE 角度看，煤炭估值明顯折價。截 至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板塊實際市凈率僅 1.38，相比其他行業，市凈率估 值折價 64%。對煤炭板塊歷史 PB-ROE 擬合，均衡線對應 PB 應為 3.16，實際 PB 折價 56%。與公用事業相比，煤炭市凈率平均值折價 66%。

確定性邏輯&“中特估值”帶來估值重構，能源轉型提供拔估值可能

煤炭行業真正開始演繹確定性邏輯。2022 年以來，煤炭行業受政策管控明顯， 政策明確了動力煤價格合理區間，中長期合同成為煤市穩定器，長協價格穩 定、比例提升—煤企盈利確定—估值重構邏輯凸顯，估值重構邏輯已在中國神 華開始演繹。“中特估值”促央國企價值重估，煤炭行業充分受益。政策高度重 視國央企價值實現與估值提升，凈資產收益率考核指標促進國企高分紅，煤炭 行業是典型的國央企集中行業，具備高盈利、高分紅、低估值特點，具有很強 提估值邏輯。能源轉型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源轉型已經開 啟，煤企四種能源轉型途徑均有提估值可能。