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汽車行業專題報告： 此輪央企考核指標改革或為汽車央國企估值重塑的起點。2023 年 1 月 5 日，國資委提出 2023 年央企考核指標為“一利五率”，即在原來“兩利四率”的基礎上，用 ROE 替代凈利潤指標，用營業現金比率替代營業利潤率指標，其核心變化在于更強調效率和質量。此輪考核指標改革 標志著新一輪國企深化改革的開端，或為汽車央國企估值重塑的起點。

為什么應當重視此輪考核指標改革？此輪改革有望引導多方利益趨同，或可類比 2005 年股權分置改革。地方國 企考核指標錨定央企，改革對地方國企亦有深遠影響，對汽車行業影響面廣（2022Q1-Q3，汽車央國企收入/利 潤總額分別占行業整體的 54.6/46.3%），改革措施進一步細化并深入企業經營端。此輪改革新增 ROE 指標，ROE 反應股東權益回報率，是資本市場重要評價標準和估值體系重要錨點，ROE 考核下上市央國企主體和投資者利 益趨同。類比 2005 年股權分置改革通過消除股權二元結構使得股東利益趨同，修正市場定價機制，造就了 2005- 2007 年波瀾壯闊的牛市行情。我們認為此輪央企考核指標改革或具有堪比股權分置改革的重大意義。

當前汽車央國企經營情況有較大優化空間，考核指標改革有望推動基本面改善。2010 年至今，汽車央國企 ROE 長周期下行，主因盈利與周轉下降；同時當前汽車央國企杠桿率高于行業平均，穩資產負債率目標下，央國企加 杠桿受到一定約束，ROE 考核有望促使央國企提升利潤率與資產周轉率，提升效益、盤活資產。

當前汽車央國企估值處于低位，國企改革疊加估值重塑下，央國企有望迎來基本面與估值共振。ROE 是估值體 系的重要錨點，根據 PB=PE*ROE，PE 穩定時 ROE 的提升將直接帶來 PB 的增長；2010-2022 年，A 股市場整 體及央企上市公司的 ROE-PB 均呈現出顯著的正相關關系。當前汽車央國企 PE/PB 分別為 32.6/1.7 倍，相對民 營及其他企業的 PE/PB 折價率分別達 29.3/61.2%。具體來看，當前汽車央企/國企 PB 分別處于 31.5%/7.4%的 歷史分位數，相對民營及其他企業折價率分別位于 86.3/88.2%的歷史分位。PB 體系下央國企有較大估值修復空 間，疊加 2022 年底至今多政策頻出催化央國企估值重塑，央國企有望迎來基本面與估值共振。