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科沃斯（603486）研究報告：行至水窮處，坐看云起時。科沃斯作為服務機器人與智能清潔電器龍頭，在產品、渠道、營銷以及供應鏈 等多維度構筑了寬廣的護城河，盡管掃地機器人短期銷量負增長干擾了市場對 這一品類遠期天花板的信心，但進入 2023 年在降本以價換量的驅動下，行業滲 透率迎來拐點是大概率事件，公司完善的產品與品牌布局有望深度受益。

智能清潔賽道星辰大海，深蹲起跳有望重迎放量增長。奧維云數據顯示 2022 年掃地機器人行業銷量同比-20%以上，這在一定程度上打擊了市場對品類遠 期滲透率的信心。但我們認為，消費者“解放雙手”的需求真實存在，短期 銷量負增長主要由消費環境低迷、以及產品迭代與降本節奏錯配導致。進入 2023 年，隨行業龍頭通過功能+冗余減退+供應鏈等方向降本 10-15%，新品 價格進一步下探，在保障利潤率受沖擊相對可控的情況下，有望實現銷量反 轉，我們預計 2023 年行業銷量同比+15%-20%，銷售額同比+10%-15%。

產品為王，渠道為基，營銷賦能，科沃斯穩居行業龍頭地位。奧維云數據顯 示 2022 年科沃斯品牌掃地機器人線上和線下渠道市占率分別達到 40%和 85%，添可品牌洗地機線上和線下市場份額分別達到 56%和 59%。之所以能 夠實現如此突出的競爭力，與公司在產品、渠道以及營銷端的扎實布局密不 可分。產品端：公司向上拓展底層硬件研發業務，在電機、傳感器及鋰電池 等領域均有布局，從而能夠不斷引領行業變革方向，產品力始終保持一流； 渠道端：公司采取全渠道布局策略，并不斷拓展抖音、快手等新興電商渠道， 開設線下門店，海外堅持自建渠道，發力全球市場；營銷端：公司對目標客 戶進行精準營銷，高效轉化潛在客戶，不斷提升品牌意識。

渠道結構優化，品牌矩陣完善，拓展商用+割草第二曲線。結合產業調研和測 算，添可線下渠道含稅凈利率約 28%，好于線上渠道的 15%；科沃斯品牌雖 然受規模影響線下盈利能力弱于線上，但在公司“強零售、調結構”策略之 下，利潤率亦存在較大改善空間；疫情過后線下客流恢復有望拉動公司門店 銷售，渠道結構占比切換有望帶動盈利能力改善。同時，公司持續完善產品 和品牌矩陣，產品端推出空氣凈化+擦窗等多類機器人延伸至全屋衛生處理， 同時推出商用清潔機器人拓展 B 端市場、推出割草機器人拓展戶外場景，品 牌端推出“一點”搶占下沉市場，多項新業務構成潛在的放量期權。

新一期股權激勵如約而至，業績考核目標更加務實，護航中長期發展。公司 新一期激勵計劃包括股票期權和限制性股票激勵計劃兩部分，激勵對象總人 數 1272 人，包括科沃斯品牌板塊員工 609 人（第一類激勵對象）、添可智 能品牌板塊員工 604 人（第二類激勵對象）和集團總部員工 59 人（第三類激 勵對象）。業績考核目標包括：①2023-2026 年科沃斯品牌收入復合增速不 低于 15%；②2023-2026 年添可品牌收入復合增速不低于 15%；③2023-2026 年上市公司歸母凈利潤增速分別不低于 10%/12%/15%/15%，其中第一類激 勵對象解除限售需滿足條件①&③，第二類激勵對象解除限售需滿足條件②& ③，第三類激勵對象解除限售需滿足全部 3 項。我們認為，與 2021 年股權激 勵計劃相比，此次激勵的業績考核目標更加務實，有助于綁定核心員工，提 高積極性，降低代理成本，亦可起到良好的業績托底效果。