A股投資者行為專題分析：市場生態演變和主觀多頭應對.pdf

A股投資者行為專題分析：市場生態演變和主觀多頭應對。資本市場生態正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異。料資管行業 生態也將發生變化，短期業績對主動產品在管規模的推動日趨減弱。未來主觀 多頭建立與零售客戶之間的緩沖帶至關重要。從資本市場當前生態的變化來 看，活躍資金的絕對規模遠超以往存量時期，信息定價有效性明顯提升導致機 構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大，場外衍生品工具不斷豐富，入場 資金多樣性顯著提高，外資流入速度趨于穩態，后續增量資金規模高度依賴經 濟波動。從資管行業未來的生態變化來看，主觀多頭通過短期業績爆發爭取財 富管理渠道資源的難度加大，通過極致風格持倉博弈互聯網平臺流量模式也面 臨行業 ETF 競爭。從主觀多頭的應對方法來看，隨著打法層面順經濟周期屬性 增強，料主觀多頭未來更加依賴財富管理機構與零售客戶之間的緩沖作用。

資本市場生態正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異。

1）活躍資金的絕對規模遠超以往存量時期。與管理規模較大的產品相比，小基 金的調倉更加靈活，可以在主題性交易階段積極參與，根據公募基金年報數據， 規模小于 10 億元的主動公募產品年度雙邊換手能突破 1000%。2014 年規模小 于 10 億的主動產品規模為 2204 億元，占當時全部主動產品規模的 11.0%， 2022年規模小于10億元的產品規模為9960億，占全部主動產品規模的22.2%。 若進一步考慮私募行業的快速發展，證券類私募整體規模從 2014 年的不足 8000 億元增長至 2022 年的 5.6 萬億元，大量私募產品規模不足 10 億元，其行 為模式更加靈活。實際上現在 A 股市場內存量的短錢要遠多于 2014 年時的水 平。

2）信息定價有效性明顯提升，機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大。 根據上市公司公告數據，過去 3 年上市公司調研總次數出現激增，2021 年之前 上市公司接受調研的總次數長期低于 10000 次，2021-2023 年（截至 5 月）機 構調研次數快速突破并且分別達到 14989、22175 和 12128 次。在 2021 年之 前，受調研的公司占全部上市公司數量的比例一般穩定在 30%-40%左右，2021- 2023 年（截至 5 月）則分別達到了 58%、71%和 69%。但過去 3 年基金公司 的相對優勢并未擴大，基金公司在調研機構中的次數占比在 2020-2023 年（截 至 5 月）卻保持穩定，分別為 36%、35%、35%和 35%，這說明非基金類機構 也在同步加大調研力度引發了“內卷”。換言之，信息獲取維度的相對優勢并沒 有隨著主觀多頭的努力調研而擴大，甚至上市公司被重復調研的情況日趨嚴重， 信息本身的定價屬性被挖掘得更充分。互聯網自媒體時代，非機構類市場參與 者獲取信息和研究投資的“門檻”也在消解，對于自媒體而言，通過傳播機構調 研或者研究內容能夠構建個人品牌、吸引流量帶來廣告等其他收入，無疑降低 了個人投資者獲取信息的門檻，加速了全市場參與者之間的信息傳遞速度。

3）場外衍生品工具不斷豐富，入場資金的多樣性顯著提高。基本面研究不局限 于“看多”這一種結論，在做出相同走勢判斷的情況下，衍生品工具能夠提供多 頭、看平和空頭等多個方向的獲利手段，這一靈活度要高于主觀多頭（尤其是公 募）簡單做多的形式。同時，以量化私募、外資為代表的不同策略資金不斷涌 現，A 股市場結構更加多樣化。根據中信證券研究部量化配置組估算，截至 2022 年年末，國內量化私募管理人整體資產規模約為 1.50 萬億元，日成交額可達千 億級別，由于回撤和波動較小，量化私募很好的迎合了高凈值客戶的需求，或將 不斷搶占主觀產品的份額。根據中國人民銀行數據，外資截至 2022 年末的規模 約 3.19 萬億元，2023 年（截至 5 月）日均成交額達到了 1037 億元。