遠(yuǎn)興能源研究報(bào)告：坐擁稀缺天然堿礦成本優(yōu)勢(shì)顯著，塔木素項(xiàng)目投產(chǎn)打開(kāi)成長(zhǎng)空間.pdf

遠(yuǎn)興能源研究報(bào)告：坐擁稀缺天然堿礦成本優(yōu)勢(shì)顯著，塔木素項(xiàng)目投產(chǎn)打開(kāi)成長(zhǎng)空間。1、導(dǎo)語(yǔ)：公司天然堿法成本有望達(dá)行業(yè)最低，塔木素天然堿礦打破資源 限制，周期下行更彰顯成本優(yōu)勢(shì)。

2、投資要點(diǎn)：

（1）公司天然堿法成本優(yōu)勢(shì)明顯。2022 年國(guó)內(nèi)氨堿法/聯(lián)堿法/天然堿法 合成純堿工藝占比分別為 45.6%/49.4%/5%，天然堿法屬于物理開(kāi)采方法， 成本優(yōu)勢(shì)顯著。按 2023 年 6 月原料均價(jià)測(cè)算，聯(lián)堿法/氨堿法/天然堿法 平均生產(chǎn)成本分別為 1239.1/1375.7/736.3 元/噸。憑借天然堿法成本優(yōu) 勢(shì)，公司純堿業(yè)務(wù)毛利率顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2022 年公司純堿業(yè)務(wù)毛利率 達(dá) 57.7%，行業(yè) 3 家合成法龍頭公司純堿業(yè)務(wù)平均毛利率為 31.3%。周期 下行公司更彰顯成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)期在價(jià)格底部仍能維持可觀的利潤(rùn)空間，周 期反轉(zhuǎn)時(shí)業(yè)績(jī)向上彈性更大。

（2）公司坐擁稀缺天然堿礦資源，塔木素堿礦投產(chǎn)釋放利潤(rùn)空間。公司 是目前我國(guó)采用天然堿法生產(chǎn)的純堿龍頭，掌握國(guó)內(nèi)大部分天然堿礦資 源。塔木素天然堿礦是我國(guó)已探明的最大天然堿礦，保有礦物量達(dá) 7.09 億噸；公司總投資 211 億元開(kāi)發(fā)塔木素項(xiàng)目，一期預(yù)計(jì)于 2023 年中釋放 純堿/小蘇打產(chǎn)能 500/40 萬(wàn)噸/年，6 月 28 日第一條產(chǎn)線已投料試車(chē)成 功，二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 2025 年末釋放純堿/小蘇打產(chǎn)能 280/40 萬(wàn)噸/年。公 司將依托內(nèi)蒙古地區(qū)低價(jià)煤炭資源夯實(shí)成本競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)純堿市占率 2023 年將達(dá)國(guó)內(nèi)第一，2025 年持續(xù)提升至約 22%。

（3）我們預(yù)計(jì)公司新產(chǎn)能投產(chǎn)后將加速行業(yè)老舊產(chǎn)能出清。市場(chǎng)對(duì)公司 的擔(dān)憂(yōu)主要在塔木素 500 萬(wàn)噸/年天然堿對(duì)供給沖擊遠(yuǎn)超以往，行業(yè)可能 陷入長(zhǎng)周期的盈利下行。但我們認(rèn)為本輪純堿周期與以往不同，供給端天 然堿法的成本優(yōu)勢(shì)將改變行業(yè)參與者認(rèn)知，加速高成本老舊氯堿、氨堿裝 置的出清。我們對(duì)比 13-14 年行業(yè)景氣低點(diǎn)，純堿供給過(guò)剩，價(jià)格接近成 本線，產(chǎn)能無(wú)法順利出清；我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期底部的主要原因是成本拉不 開(kāi)差距，行業(yè)參與者不愿率先退出市場(chǎng)。而本輪周期的不同是天然堿法具 有明顯成本優(yōu)勢(shì)，老舊邊際產(chǎn)能現(xiàn)金流虧損的時(shí)間有望縮短，產(chǎn)能出清大 概率加速。23-25 年間純堿行業(yè)計(jì)劃釋放產(chǎn)能 1190 萬(wàn)噸，其中公司天然堿 法新增產(chǎn)能 780 萬(wàn)噸，成長(zhǎng)空間廣闊。