宏觀經濟專題：動蕩時代，債務、流動性與二次通脹.pdf

宏觀經濟專題：動蕩時代，債務、流動性與二次通脹。美國債務周期：韌性的居民部門，尚有余力的企業和“狂奔”的政府債 務。次貸危機后，居民部門進入了漫長的降杠桿周期，居民收入端在危機后顯 著改善，指標顯示居民在長期債務周期的歷史低位；2021 年后，居民收入明 顯增加，貸款占比邊際走強，這一加杠桿過程隨后于 2022 年 4 月被貨幣政策 緊縮所延緩，但是本身并沒有降杠桿的壓力。企業部門原本處在長期債務周期 的中等水平，緊縮確實對企業部門帶來了部分影響，但由于企業部門現金等價 物占比較高，對加息形成了有效的緩沖，加之通脹帶來營收增長效應，緊縮效 應對于企業部門形成沖擊需要時間。美國政府看，未償國債總額/GDP 指示處 在 1944 年以來的高位，受益于過往低利率，未償債務利息/GDP 尚在中等水 平，但隨著緊縮的延續恐將上升。本輪政府債務的高位有 2008 年以來的長期 性因素+疫情后的周期性因素。理論上，如果美國政府能夠進入實質性債務緊 縮（稅收增加/開支削減），那么需求的收縮將會更快出現，通脹的回落將真正 順暢。然而債務上限法案通過后，兩黨削減的美國未來兩年的財政支出主要集 中在自由支出，實際并未對控制政府杠桿率在 2024 年以前的上升起到有效作 用。政府債務的上升為居民和企業在過去長、短周期中維持低杠桿創造了條 件，而政府當下又在竭力延緩去杠桿進程，通脹中樞的上移則是必然的代價。

貨幣緊縮：面對長期問題的伏筆。次貸危機后，銀行體系轉為充足準備金 制度，反而使得加息之后美聯儲需要向銀行系統支付利息。快速加息疊加縮表 下，使得美聯儲的利息支付反而高于利息收入。企業與居民部門同樣由于前期 積累了大量儲蓄，加息提供的利息收入增長反而抵消了利息支出的負面效果， 居民凈利息收入在加息后明顯增加。值得思考的是，由于 2008 年以后的長期 貨幣政策寬松和信用擴張效率的降低，美國貨幣流通速度降低，大量資金以準 備金和逆回購沉淀在金融系統中，而金融資產/實物資產大幅膨脹。2020 年開 始，政府直接加杠桿進行轉移支付的方式推動了消費及投資下的貨幣周轉速度 加快；2023 年開始，債務上限提高后，寬財政緊貨幣的思路正在努力盤活 2008 年以來投放的存留在金融系統中的貨幣，如果按照費雪等式 MV=PQ， 可能會讓 2008 年以來的貨幣寬松發揮時滯的威力。

2008 的啟示：上一輪債務周期的尾聲。進入 2008 年后，全球經濟已經 開始逐步放緩，但并未進入衰退，但是出于對于金融穩定的維護，貨幣政策已 經開始連續進入寬松。其結果就是：通脹開始持續反彈。大宗商品在 2008 年 Q2 開始供需層面并未進一步緊張，甚至有所緩解，但是價格卻不斷上行，其 背后機理是：在原本供需偏緊張的情況下，貨幣條件的寬松推升了大宗商品價 格，而商品價格進一步推升通脹，通脹預期抬升又進一步降低了美元購買力， 進一步推升大宗商品的計價價格。在 2008 年，通脹是維護金融穩定的代價， 但最終因為底層“有毒資產”無法被降息化解，金融危機結束了通脹的反彈。

未來的路徑演繹：通脹與金融穩定的對抗。政府債務可能很難以 2008 年 的形式走向尾聲，最終迎來需求破壞。相反，由于地產和制造業見底，未來實 物需求還將反彈，制造業重建產能和大宗商品重建庫存將會為商品帶來新的需 求支撐。隨著貨幣流通速度加快，通脹反彈將進一步加速美元購買力下行，大 宗價格與通脹反彈形成正反饋。當下的寬財政+緊貨幣已為未來埋下伏筆：需 求反彈+通脹反彈的力量正在孕育，不斷抽離的流動性也在給金融動蕩的未來 做好鋪墊。美國最終會走向衰退，但可能不是以市場預期的時間和形式。