匯添富中證能源ETF投資價(jià)值分析報(bào)告：基于產(chǎn)業(yè)視角.pdf

匯添富中證能源ETF投資價(jià)值分析報(bào)告：基于產(chǎn)業(yè)視角。產(chǎn)能周期不足驅(qū)動(dòng)能源大通脹，煤炭和原油步入一輪景氣上行周期。 2020 年以來，受能源大通脹影響，煤炭、石油價(jià)格進(jìn)入上行通道，漲 勢(shì)迅猛。從供需方面講，能源價(jià)格上漲的直接原因是疫情緩和后供給恢 復(fù)速度不及需求反彈，疊加俄烏沖突，能源資源供不應(yīng)求，但其深層次 主因是能源行業(yè)十年不景氣，產(chǎn)能持續(xù)出清，即受到煤油氣能源價(jià)格低 迷以及環(huán)保政策影響，過去十年全球范圍內(nèi)傳統(tǒng)能源巨頭資本開支嚴(yán)重 不足，21 年以來的高能源價(jià)格也未能大幅帶動(dòng)資本開支積極性。與此 同時(shí)，俄烏沖突加劇重塑全球能源格局，能源安全戰(zhàn)略地位和能源經(jīng)濟(jì) 替代性背景下，煤炭和原油相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。總體上，我們認(rèn)為本次 是新一輪全球能源由產(chǎn)能不足為主要原因、貨幣超發(fā)為助推的能源大 通脹周期，依然處在初期階段，持續(xù)時(shí)間或?qū)㈤L(zhǎng)達(dá)數(shù)年，能源價(jià)格水 平也將可能不斷超預(yù)期大幅抬升。在基本面周期性向上，政策面積極 鼓勵(lì)發(fā)展下，以及能源安全和可及性約束下，能源資源行業(yè)尤其是具 有相對(duì)比價(jià)優(yōu)勢(shì)的煤炭和原油行業(yè)未來數(shù)年有望步入一輪景氣上行周 期。

煤炭板塊，中長(zhǎng)期煤炭供需缺口催化新一輪煤炭產(chǎn)能建設(shè)，而供給側(cè) 改革&雙碳戰(zhàn)略政策或?qū)⒁种泼旱V投資建設(shè)動(dòng)力，有望拉長(zhǎng)本輪景氣周 期維度。綜合考慮未來煤炭需求和現(xiàn)有煤礦的衰減退出，國(guó)家能源集團(tuán) 技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院預(yù)測(cè)在 2025 年我國(guó)煤炭供需缺口 2 億噸，在碳達(dá)峰后 的 2035 年前后缺口 8-10 億噸，同時(shí)建議在“十四五”“十五五”新 建 6-7 億噸/年的煤炭產(chǎn)能，這表明我國(guó)煤炭供需整體形勢(shì)依舊趨緊。反 觀本輪煤炭產(chǎn)能周期開始于 2016 年的供給側(cè)改革去產(chǎn)能，之后貫穿 2020 年提出的碳達(dá)峰碳中和戰(zhàn)略，疊加高質(zhì)量發(fā)展經(jīng)濟(jì)增速趨緩和新 建煤礦噸煤投資大幅增加、周期較長(zhǎng)、投資回報(bào)具有不確定性等影響。 當(dāng)前政府和企業(yè)對(duì)煤礦開發(fā)建設(shè)均較為謹(jǐn)慎，政策仍以短期應(yīng)急性的存 量煤礦核增挖潛為主，煤礦核準(zhǔn)新建產(chǎn)能仍較少。我們認(rèn)為，在某種程 度上，供給側(cè)改革煤炭去產(chǎn)能也延遲了本輪新產(chǎn)能建設(shè)的開始，疊加 “雙碳”目標(biāo)戰(zhàn)略下在對(duì)新一輪煤炭產(chǎn)能周期上的認(rèn)知仍存在著質(zhì)疑 和分歧，行業(yè)資本開支動(dòng)力不足。反觀宏觀經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇帶來煤炭需 求的增長(zhǎng)以及存量煤礦高產(chǎn)能利用率難長(zhǎng)期維持且面臨衰竭退出等， 中短期仍面臨煤炭供需缺口壓力，有望拉長(zhǎng)本輪景氣周期維度，當(dāng)前 仍處于新一輪產(chǎn)能周期的早中期階段。總體上，能源大通脹背景下， 未來 3-5 年煤炭供需偏緊的格局仍未改變，優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)依然具有高壁 壘、高現(xiàn)金、高分紅、高股息的屬性，疊加煤價(jià)筑底推動(dòng)板塊估值重 塑，板塊投資攻守兼?zhèn)淝揖哂懈咝詢r(jià)比。我們繼續(xù)全面看多煤炭板塊， 自下而上重點(diǎn)關(guān)注三條主線：一是內(nèi)生外延增長(zhǎng)空間大、資源稟賦優(yōu)的 兗礦能源、陜西煤業(yè)、廣匯能源、山煤國(guó)際、晉控煤業(yè)等；二是央改政 策推動(dòng)下資產(chǎn)價(jià)值重估提升空間大的煤炭央企中國(guó)神華、中煤能源等； 三是全球資源特殊稀缺的優(yōu)質(zhì)冶金煤公司平煤股份、淮北礦業(yè)、山西焦 煤、潞安環(huán)能、盤江股份等。

原油細(xì)分領(lǐng)域中，上游板塊長(zhǎng)期具備高景氣，煉油板塊一體化優(yōu)勢(shì)凸 顯。油氣開采板塊，中長(zhǎng)期來看油價(jià)將維持中高位，未來 3-5 年能源資 源有望處在景氣向上的周期，繼續(xù)堅(jiān)定看好本輪能源通脹，繼續(xù)堅(jiān)定看 好原油等能源資源在產(chǎn)能周期下的歷史性配置機(jī)會(huì)。重點(diǎn)關(guān)注高油價(jià)+ 低估值+高股息持續(xù)兌現(xiàn)，成本有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)海油和具備采煉一體 化，壟斷渠道優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)龍頭中國(guó)石油、中國(guó)石化等。油服板塊，我們 認(rèn)為，在較長(zhǎng)時(shí)期的中高油價(jià)水平預(yù)期和信心下，上游資本開支或?qū)?shí) 現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。與此同時(shí)，油服行業(yè)產(chǎn)能出清或已告一段落。油服行業(yè) 產(chǎn)能利用率、服務(wù)價(jià)格已逐步提升，未來或?qū)⑦M(jìn)一步迎來景氣上行周 期。重點(diǎn)關(guān)注中海油服、海油工程在國(guó)內(nèi)海上油氣產(chǎn)量增長(zhǎng)及南美等地區(qū)持續(xù)加大資本開支方面的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景，關(guān)注中油工程、中曼石油在 國(guó)內(nèi)分享增儲(chǔ)上產(chǎn)紅利和在中東、中亞地區(qū)開拓新領(lǐng)域、實(shí)現(xiàn)新突破方 面的機(jī)遇，關(guān)注杰瑞股份在國(guó)內(nèi)及北美地區(qū)非常規(guī)油氣開發(fā)及裝備電動(dòng) 化方面的機(jī)遇。煉化板塊，在低碳約束下，國(guó)內(nèi)煉化行業(yè)迎結(jié)構(gòu)性調(diào) 整，具備一體化優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)或?qū)⒙氏仁芤妫瑫r(shí)東南亞地區(qū)原油消 費(fèi)需求持續(xù)抬升，該地區(qū)煉化行業(yè)有望迎來景氣周期，國(guó)內(nèi)企業(yè)有望迎 來成品油配額擴(kuò)張和海外景氣周期同步共振。重點(diǎn)關(guān)注具備多套煉化一 體化裝置及成品油出口配額的中國(guó)石油、中國(guó)石化，以及下游民營(yíng)煉化 一體化企業(yè)恒力石化、榮盛石化、東方盛虹，以及在（或計(jì)劃在）東南 亞建設(shè)煉廠的恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴。