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2024年海外宏觀展望：錨定。2023 年，全球市場表現的宏觀驅動特征突出，人們對宏觀因子的關注大過以往，集 中體現在全球市場最重要的錨收益率——美債收益率，同多數市場和資產類別的運 行存在明顯的相關性，這種關聯有時是決定性的。

復盤：資產價格、錨收益率、宏觀邏輯鉤沉

通過復盤，我們穿透觀察了近 2 年宏觀驅動特征突出的市場的底層邏輯，建立起一 套跨資產表現-錨收益率-錨收益率背后的宏觀邏輯驅動的理解框架。在這套理解框 架的底層，我們看到下述宏觀邏輯對市場產生最為關鍵的影響：

1）通脹。高通脹-緊貨幣的邏輯幾乎主導了 2022 年的市場表現，但從 23Q2 開始， 我們似乎觀察到市場運行的中期趨勢脫離了通脹的運行趨勢。

2）貨幣政策。美聯儲的貨幣政策是宏觀邏輯施加市場影響的最直接環節。從近兩年 貨幣政策操作來看，我們已知：①通脹仍是決策優先級最高的目標；②經濟韌性之 下，經濟基本面尤其是就業迄今沒有對貨幣政策產生重大影響。

3）經濟韌性。經濟的持續超預期韌性是近 2 年宏觀面的另一個主題。我們發現①多 數情況下，證偽并中止寬松交易的催化劑往往是宏觀基本面數據的超預期韌性；② 23Q2 以來，經濟韌性方面的預期差逐漸取代通脹，成為主導市場交易的新的宏觀影 響源頭。

4）財政政策。財政政策和美債供給因素對市場產生重大影響，是最近一輪美債收益 率上升過程當中出現的新的現象。

錨定：2024 關鍵宏觀運行趨勢前瞻：

去通脹趨勢延續。通脹是 2022 年市場交易的決定性宏觀因子，但當前通脹與市場 運行的趨勢在中期來看相關性減弱（持續去通脹，但美債收益率趨勢上行）。展望 未來：雖然名義通脹的基數效應逆轉導致 23H2 通脹反彈，但核心通脹降溫，將會 保證去通脹的趨勢在中期延續。

經濟增速放緩，迎接著陸。2023 年經濟的預期差在于預期著陸（無論軟/硬）而實際 走向近乎加速，背后有消費支出的韌性，也有投資端的超預期筑底/反彈。2024 年， 經濟基本面有望修復這種方向性的偏差，經濟增速進入放緩階段，迎接著陸。主要 體現在： 1）就業市場持續冷卻，居民收入-消費支出中樞下沉，工資-通脹螺旋風險受控； 2）收入增長趨勢放緩+超額儲蓄見底導致消費支出下沉；3）投資反彈空間有限。 住宅投資結束了 2022 年嚴酷加息周期中的大幅下跌，但難以出現大幅反彈。建筑 投資和設備投資的逆周期韌性帶有明顯的政策屬性，難以形成投資周期的整體逆周 期走向；4）補庫周期可能在 24 年中啟動，但難以構成經濟增長的持續正貢獻。