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策略專題研究：南海與密西西比往事，債務置換與資產泡沫。內債不是債，然而代價是什么？來自 18 世紀的經驗。任何一個人的債務就 是另一個的資產，即使債務人是國家，債務的化解最終還是需要將財富從金融凈 資產方轉移往凈負債方。在 17 世紀末至 18 世紀初，歐洲地緣政治矛盾加劇，英 國、法國先后參加了奧格斯堡戰爭和西班牙王位繼承戰爭，曠日持久的消耗戰使 得參戰國政府債臺高筑。1715 年戰爭結束后英國政府債務占國家收入的比重約 50%，法國則為 125%。當“稅收增加”無法成為選項時，政府驅動的內債化解 本身總是充滿想象力，而期間實物與金融資產的價格波動更是波瀾壯闊。

南海公司：始于債務置換，演化為瘋狂的泡沫。在英國議會的特許下南海公 司于 1711 年 9 月成立，南海公司與其他公司的不同之處在于：（1）擁有在南美 洲販奴的壟斷經營權；（2）在南海公司成立時，公眾必須將持有的短期國債交給 南海公司，才能獲得南海公司的股票。最初置換 900 萬英鎊債務時，南海公司擁 有 6%的穩定股息分紅，算上票面折價隱含回報率達到了 8.3%。到 1720 年時， 利息支出占英國政府財政總支出的比重達到 40%。英國政府和南海公司在協商 后，決定讓南海公司再次發行股票來置換 3100 萬英鎊的政府債務,票面利率最 終下降到 4%以下。在這一輪股票增發與債務置換中，南海公司希望能盡可能的 擴大自有資本，英國政府希望盡可能多地置換債務，而實現這兩個目標的前提是 南海公司股價的上漲。在 1720 年 3 月至 8 月間，南海公司因為業績增長預期 （謠言的方式傳播在南美奴隸貿易取得成功）和估值提升股價上漲近 10 倍；大 量國會議員參與股票認購，英國政府更是在 6 月通過了《泡沫法案》推波助瀾。

約翰·勞體系：法國政府化債的激進嘗試與密西西比泡沫。西班牙王位繼承 戰爭結束后，法國政府債務負擔較英國更為嚴重，利息支出占稅收比重超 70%。 為了緩解償債壓力，攝政王奧爾良公爵任命約翰·勞對法國財政與貨幣體系進行改 革。約翰·勞體系主要包含兩個部分：一是以紙幣取代貴金屬鑄幣；二是成立一個 公司整合所有稅務征收與壟斷活動的經營，并承擔所有國家負債。為了實現這兩 個目的，約翰·勞先是在 1716 年成立了通用銀行，并成功的在 1718 年末讓通用 銀行的銀行券取代金銀鑄幣成為了法定貨幣；之后又在 1717 年中成立密西西比 公司，在兩年時間內壟斷了法國的稅收權、海外貿易經營權和煙草、鑄幣與通用 銀行的經營權。1719 年 9 月，約翰·勞決定通過增發密西西比公司股票的方式置 換居民持有的 16 億利弗爾國債。股票認購以分期付款的方式進行，1720 年 1 月 股價從低點上漲 10 倍。為了支撐投資者以股換債的熱情，約翰·勞在 1720 年 3 月至 5 月間允許投資者以 9000 利弗爾/股向密西西比公司回售股票。在此期間 約翰·勞讓法國的貨幣供應量大幅上升，致使法國國內出現嚴重的通貨膨脹，不得 已在 1720 年 5 月底重新恢復了金銀鑄幣的法定貨幣地位。