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資產配置專題：日本GPIF，全球化、被動化投資的養老儲備基金。國內保險、養老金、理財等中長期資金入市步伐加快，催生大規模長期配置需 求。本報告以全球第一大政府養老儲備基金——日本政府養老投資基金（GPIF） 為例，研究海外機構投資者的投資運營實踐。日本 GPIF 在管理模式、資產配 置、風險管理等多方面，經歷了從保守主義到市場化特征的漸進式改革，形成 了多資產、全球化、被動化的投資管理框架。研究 GPIF 的已有實踐有助于國 內機構投資者吸納有益經驗，建立穩健、科學的配置體系，高效發揮財富保值、 增值的職能。

機構簡介：萬億美元規模的長期機構投資者。GPIF 成立于 2001 年，接受 日本厚生勞動省的委托，負責管理國民年金、厚生年金的盈余。GPIF 的戰 略意義在于補充 100 年跨度內的日本公共養老金缺口，實現代際財富轉移。 截至 2022 財年，GPIF 管理資產規模共計 200.13 萬億日元（約合 1.51 萬億 美元）；成立以來的年化收益率 3.6%；相對日本較低的長期無風險收益水 平而言，實現了保值增值的目標。

深度解讀：市場化改革推動業績提升。成立 20 余年來，日本 GPIF 在管理 模式、資產配置、風險管理等方面，經歷了從保守主義到市場化特征的漸進 改革，形成了多資產、全球化、被動化的投資管理框架，推動近年業績持續 提升；GPIF 改革的背后，也是日本政府對養老金融模式的長期探索。

（1） 管理模式：從政府指導特征到市場化運作。早期 GPIF 政府指導特征較 顯著，過度外部依賴引致內控體系不完善、投資運營過保守等問題。2014 財年以來，GPIF 在內部建立董事會，完善審計體系、風控體系，確保 了內部有足夠資源稟賦實現科學決策。

（2） 資產配置：以公開市場為主，被動化和全球化投資。GPIF 面向長期收 益目標的實現，形成戰略資產組合為核心的配置框架。在戰略組合的指 引下，實際配置轉向偏重權益市場、海外市場，近 10 年風險資產的占 比從不足 25%提升到接近 50%；被動投資的占比超過 80%，大規模、 高效率布局股債市場。

（3） 委外投資：高委外比例，重激勵機制。在形成權益資產、海外資產的增 量布局時，GPIF 充分運用外部管理人在特定領域的專業性，彌補內部 經驗的不足。截至 2022 財年，GPIF 委外投資比例約為 93%。GPIF 還 在委外薪酬中提升了業績報酬的占比，從而優化了委外投資的激勵約束 機制。

（4） 風險管理：基于戰略組合的再平衡，整合 ESG 因素。GPIF 運用配置偏 離度、跟蹤誤差、在險價值等指標綜合測度風險，作為組合再平衡的依 據。近年來重點關注 ESG 投資與治理，被動投資 ESG 指數，持續跟蹤 組合碳足跡和碳強度、ESG 評分等。