2023年機(jī)構(gòu)行為合集：資產(chǎn)依然荒.pdf

2023年機(jī)構(gòu)行為合集：資產(chǎn)依然荒。2023 年機(jī)構(gòu)行為呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，一方面，隨著政府債券供給放量，政府 債券對債市投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、負(fù)債，以及流動性等方面都產(chǎn)生重要影響， 這在 2023 年 4 季度體現(xiàn)的尤其明顯。而另一方面，資產(chǎn)荒的邏輯依然在 演繹，債券更具備性價比，各類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出貸款轉(zhuǎn)債券、非標(biāo)轉(zhuǎn) 債券，甚至權(quán)益轉(zhuǎn)債券的大趨勢。

相對于往年的機(jī)構(gòu)行為系列合集，我們今年的系列報(bào)告更為集中于機(jī)構(gòu)行 為新的變化特點(diǎn)進(jìn)行分析，更具針對性。我們總結(jié)了今年機(jī)構(gòu)行為的八大 特征，并從貨幣信用周期視角分析了四類機(jī)構(gòu)行為特點(diǎn)。而后更為聚焦地 對今年債市投資中較為突出的農(nóng)商行、理財(cái)、基金以及券商等進(jìn)行了單獨(dú) 分析，形成六篇系列報(bào)告。將其整理成集，供投資者參考。

第一篇是總結(jié)篇，我們歸納出今年債市機(jī)構(gòu)行為的八大特征。2023 年債 券供給以政府債為主，機(jī)構(gòu)行為存在邊際變化。第一、大行被動增持政府 債，并對負(fù)債形成擠壓。第二、貸款轉(zhuǎn)債券，農(nóng)商行是代表。第三、非標(biāo) 轉(zhuǎn)債券，信托年度提供債市萬億以上增量資金。第四、保險顯著提升債券 占比，配長債也配二永。第五、理財(cái)成為穩(wěn)定的信用增配力量。第六、貨 基被動減持存單。第七、純債基受青睞，交易屬性增強(qiáng)。第八、券商自營 在利率債交易方面比較靈活，利率止盈的信號意義值得關(guān)注。

第二篇是周期篇，從貨幣信用周期視角下分析四類機(jī)構(gòu)行為特點(diǎn)。不同機(jī) 構(gòu)由于負(fù)債端不同和資產(chǎn)端偏好不同，往往在不同貨幣信用周期下存在不 同的行為，而這又進(jìn)一步影響到具體券種價格走勢。理財(cái)在寬貨幣階段偏 好增配利率和存單兩類利率品種，緊貨幣階段更偏好增配信用債，背后驅(qū) 動因素是品種利差。農(nóng)商行不存在明顯的券種輪動行為，而是主要在利率 債和存單之間基于性價比做出券種選擇，而且增持利率債的高點(diǎn)對利率拐 點(diǎn)具有一定領(lǐng)先性。寬貨幣階段基金大幅增配利率債和二永債，緊貨幣階 段基金對存單和二永的興趣下降。保險作為配置型機(jī)構(gòu)，寬貨幣階段主要 增配利率、緊貨幣階段主力券種往往輪動為二永，個別階段輪動為存單。

第三篇是銀行篇，集中分析了利率債配置主力農(nóng)商行的行為特點(diǎn)。在今年 農(nóng)商行貸款投放難以擴(kuò)張而負(fù)債端資金充足的情況下，從經(jīng)濟(jì)效益角度考 慮農(nóng)商行更愿意進(jìn)行債券投資。這反映在銀行信貸收支表上出現(xiàn)今年中小 銀行債券投資增速明顯快于大行債券投資增速的現(xiàn)象。進(jìn)一步的，不同類 型銀行負(fù)債成本分化，農(nóng)商行平均計(jì)息負(fù)債成本高于國股行而低于城商 行，除了利率債外，低風(fēng)險高流動性的同業(yè)存單成為農(nóng)商行更合適的券種 選擇。對于利率債農(nóng)商行交易特點(diǎn)增強(qiáng)，多次進(jìn)行波段操作。農(nóng)商行凈增 持存單的規(guī)模受期限利差影響，期限利差反映了長短端資產(chǎn)的性價比，當(dāng) 長端國債和存單利差收窄，短端資產(chǎn)相對占優(yōu)，農(nóng)商行一般會多增持存單。

第四篇是理財(cái)篇，主要分析了今年理財(cái)?shù)男伦兓＠碡?cái)今年以來規(guī)模回升 緩慢，封閉式產(chǎn)品增加使得負(fù)債端穩(wěn)定性增強(qiáng)，但新發(fā)封閉式產(chǎn)品期限在 下降。資產(chǎn)端仍以債券為主，但債券占比在下降現(xiàn)金及存款占比提升。券 種來看仍以信用債為主，重倉券中城投債占比增加且低評級占比增加，這 體現(xiàn)出今年理財(cái)在投資策略上的變化。理財(cái)配債力量強(qiáng)弱很大程度取決于 理財(cái)規(guī)模的變化，而在再次發(fā)生贖回負(fù)反饋概率比較低的情況下，理財(cái)規(guī) 模的變化更多體現(xiàn)為季節(jié)性調(diào)整。凈值化之后理財(cái)配債更符合比價效應(yīng)。

第五篇是基金篇，主要分析了債基“績優(yōu)生”的特點(diǎn)。債基規(guī)模在經(jīng)歷贖 回潮沖擊后今年也呈恢復(fù)增長態(tài)勢，上半年以短期純債基金和貨幣基金規(guī) 模增長最快，部分資金來自于從理財(cái)流出的資金由于相似的風(fēng)險偏好流入 了短債基金。業(yè)績表現(xiàn)來看今年前三季度純債基表現(xiàn)好于二級債基。上半 年業(yè)績突出的中長期純債基特征從超配信用債轉(zhuǎn)為超配金融債，杠桿和久 期打的更足，業(yè)績突出的短期純債基特征從超配債券低配現(xiàn)金轉(zhuǎn)為低配債 券超配現(xiàn)金，以短融中票打底，久期相對更長。

第六篇是證券公司篇，研究了活躍交易者的制勝之道。券商自營交易利率 債行為在某些時候會產(chǎn)生對市場波動的放大作用。我們測算券商自營在利 率債及時止盈方面的勝率略高于基金，基金追漲有時可能造成一定虧損。 今年一季度券商自營大幅增配信用債，托管量創(chuàng)新高，負(fù)債端穩(wěn)定優(yōu)勢為 獲取高票息和價差收益提供有利條件。券商資管公開信息較有限，根據(jù)部 分產(chǎn)品重倉券數(shù)據(jù)分析得到二季度增配了較多銀行永續(xù)債，但控制久期在 一定范圍內(nèi)。