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中新集團研究報告：土地出讓轉型園區運營，紅利屬性再提升。蘇州工業園區開發主體，園區開發運營業務占營收約 80%。1994 年公司由中 國和新加坡政府共同設立，建設運營時間早，形成“以園區開發運營為主體、 綠色公用與產業投資為兩翼”的格局，2023 年上半年前兩者分別占營收 78%、 18%，產業投資收益體現為公允價值變動凈收益。園區開發與運營已從蘇州拓 展至南通、嘉善等多地，拓展項目共 9 個，主要以土地一級開發為主，并且公 司不斷拓展區中園業務以獲取穩定租金收入。

預計公司 2022 年末可出讓商住用地合計約 1000 公頃，可支撐未來 10 年土地 出讓，其中協議分成土儲價值約 336 億元，成本加成模式園區履約成本約 230 億元。1）招商引資能力為產業園核心競爭力，保障園區土地出讓及區中園物 業出租。蘇州工業園區目前已成為蘇州最核心地區之一，2023 年 H1 土地出讓 樓面價及溢價率均排行各區第一。2）截至 2022 年末，我們預計公司各園區可 出讓商住用地合計約 1000 公頃，其中協議分成土儲貨值約 336 億元，成本加 成模式園區履約成本約 230 億元，若公司每年出讓 100 公頃商住用地，預計可 支撐未來 10 年土地出讓。3）2022 年蘇州斜塘及嘉善項目開始貢獻收入，蘇 通、宿遷等成熟項目基本穩定出讓，土地出讓穩定收入有保障。

公司提速外拓區中園出租業務，預計年保底收入約 4.7 億元，2022-2027 年租 金有望實現 9%增長。1）公司強大招商引資能力帶來優質大客戶，租期長且 租金水平高，包括三星、麥格納國際、德爾福派克等。2）公司區中園物業具 有區位優勢，我們測算 2023 年上半年已投運物業 78%位于蘇州工業園區，約 181 萬平，其中工業廠房占 61%，出租率保持 95%，租金穩定性有保障，預計 蘇州工業園區物業穩定租金約 4.7 億元。3）2019 年公司開始外拓區中園物業， 外拓已投運 50 萬平，目前仍有 120 萬平待投運，2018-2023 年三季度末投資 性房地產增長 110%至 51 億元。據我們測算，若 120 萬平工業載體 5 年內實 現投運，2022-2027 年租金有望實現 9%年增長。

“兩翼”綠色公用和產業投資依托于“主體”業務，預計綠色公用 2023-2025 年有望實現 15%以上年增長。1）綠色公用業務具有特許經營權，伴隨產業園 的拓展不斷進入當地園區，2020 年大量項目投運，此外公司計劃 2025 年持有 分布式光伏電站 2GW，完全投運后預計帶來每年 12.5 億穩定現金流，預計 2023-2025 年綠色公用營收可保持 15%以上的年增長。2）作為優質園區開發 主體，公司在產業投資具有獲取優質資源的先發優勢，更深入了解被投公司風 險和價值，且園區聚焦新材料、半導體、醫藥等行業，投資收益具有保障。2021 年開始，投資收益進入兌現期，2021、2022 以及 2023 年前三季度公允價值變 動凈收益分別為 2.2、1.32、2.53 億元，未來隨著大規模已投項目達成業績或 上市，我們預計公司公允價值變動收益或將繼續提升。