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貝特瑞研究報告：負極龍頭產品結構鑄就盈利優勢，正極專攻高鎳三元打造第二曲線。深耕鋰電負極材料 20 余年，出貨規模全球第一。公司 2000 年成立，布 局天然、人造、硅基等多種負極技術，為天然石墨全球龍頭，在產品技 術和全產業鏈領域具備領先優勢；人造石墨擴產積極加速追趕，產品類 型覆蓋全面；硅基負極業內布局最早，率先實現產業化，技術領先同行 2-3 年，為松下-特斯拉硅基負極的核心供應商，出貨量國內領先。2022 年公司負極總出貨量 33 萬噸，同增 106%，出貨規模全球第一。

負極行業競爭加劇，產品差異帶來超額利潤。2023 年負極改為季度招 標，價格逐季下降，基本進入價格底部。從下游看，電動化長期趨勢不 變，我們預計 2023-2027 年負極需求復合增速可維持 20%+。供需來看， 頭部廠商持續擴產疊加行業新進入者產能釋放，行業競爭加劇。公司作 為負極龍頭，海外印尼 8 萬噸產能有望率先釋放，且海外客戶占比高， 具有較好出海格局。公司產品結構優勢明顯，天然石墨和人造石墨高端 產品具有較強盈利能力，硅基負極起量明顯，有望賺取高于行業的超額 利潤。

人造石墨一體化落地+海外供應鏈加速布局推動盈利中樞維穩。公司以 日韓動力大客戶為主，國內方面已進入寧德時代、比亞迪等供應體系， 我們預計 2023/2024 年公司負極出貨 38/48 萬噸，同增 15%/25%。盈利 方面，雖價格仍處下降趨勢，考慮到公司一體化產能落地，硅基負極放 量增厚利潤，且海外客戶盈利較好，我們預計 23 年負極單噸凈利近 0.3 萬元，24 年可基本維持。

正極：聚焦高鎳三元正極材料，合資擴產深度綁定 SKI、松下。公司 2021 年剝離鐵鋰業務后專注 NCA 及 NCM811 業務，2022 年合計出貨超 3 萬 噸。公司為 SKI 及松下提供配套服務，與 SKI、億緯合資 5 萬噸項目 2023 年已部分投產，摩洛哥 5 萬噸正極材料項目有望進一步拓展海外 份額。我們預計公司 2023 正極材料出貨 4.0 萬噸，同增 23%，24-25 年 可維持 20%出貨增長。