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北方國際研究報告：轉型能源運營見效，中蒙焦煤貿易、出海電站雙景氣。1986 年設立，1998 年于深交所上市。作為實施國家“一帶一路”戰(zhàn)略的先鋒骨干團 隊，近年來步實現(xiàn)從傳統(tǒng) EPC 總承包模式向能源項目投建營一體化轉變。北方工業(yè)為公 司開拓海外市場賦能，其礦產、石油等業(yè)務具備協(xié)同效應。

蒙煤一體化運營：貿易單噸利潤景氣

煤炭是蒙古國核心資源，是蒙古國出口核心礦產品。澳煤進口受限以來，蒙古國已成為 我國焦煤進口最重要來源，2022-2023 年蒙古國焦煤進口量占我國比重分別達 40%、 53%。蒙古國焦煤產量彈性主要源于出口，2023 年 1-11 月蒙古國焦煤出口量達 6235 萬噸，同比+129%，主因系 23Q3 起國內焦煤價格回暖（供給端焦煤增量相較動力煤更 為短缺，需求端下游鋼材 2023 年出口同比+34.1%，東南亞、中東進口景氣），由于蒙 煤進口與國內焦煤仍存在一定價差、貿易商存在一定利潤空間，因此進口蒙煤需求旺 盛，中蒙口岸 23H2 進口量明顯上升，后續(xù)跨境鐵路完工后運力仍有提升空間。公司蒙 煤業(yè)務包括采礦、運輸、通關倉儲、貿易服務，絕大部分收入及利潤由貿易貢獻。

電力一體化運營：克羅地亞風電+待投產孟加拉煤電貢獻業(yè)績彈性

目前公司已運營的電力一體化項目為克羅地亞塞尼風電項目+老撾南湃水電站項目，孟 加拉博杜煤電項目預計將于 24H2 投產運營。（1）克羅地亞風電：2022 年以來克羅地亞 電價高企，主因系歐洲能源危機影響，2023 年克羅地亞電價回落到較為合理水平。營業(yè) 成本主要為折舊費用，因此利潤彈性主要來自于電價波動，23H1 單位凈利 0.37 元/度。 （2）老撾水電：業(yè)績貢獻占比相對較小，2022 年公司老撾水電項目發(fā)電 4.17 億度，凈 利潤為 1222 萬元；（3）孟加拉火電：預計將于 24H2 投產運營，我們測算，平均情況 下孟加拉煤電項目有望貢獻歸母凈利 2.48 億元。

對標嘉友國際，轉型運營+估值具備較強預期差

公司逐步實現(xiàn)從傳統(tǒng) EPC 總承包模式向能源項目投建營一體化轉變，①收入及歸母凈利 占比方面，一體化項目運營業(yè)務已是公司業(yè)績成長的關鍵動力，②單一運營業(yè)務可能存 在利潤波動問題，多項目運營實現(xiàn)有效對沖。過往成功的一體化項目為公司在其他國家 獲取一體化項目（電力一體化項目在運營 2 家+待投產 1 家）+在該國后續(xù)工程中標帶來 優(yōu)勢（例如蒙煤項目投產后，公司在蒙古國后續(xù)又陸續(xù)中標 EPC 承包項目）。 對比嘉友國際與北方國際的轉型之路，我們認為兩者在商業(yè)模式、可復制性、業(yè)績彈性 等角度具備較強可對標性，2022 年后嘉友國際業(yè)績逐季度超預期，是其股價取得明顯超 額收益的關鍵因素（估值提升同樣是關鍵因素，近 3 年 PE-TTM 從 11X 提升至目前的 15X）。我們看待公司業(yè)績釋放過程，中短期 23Q2 以來蒙煤貿易單噸利潤維持高景氣， 中長期孟加拉火電業(yè)務 2025 年帶來的業(yè)績彈性以及潛在可能落地的一體化項目。