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教培行業(yè)研究：對比“雙減”前后的變化，核心邏輯的演繹。K12 教培股價上漲背后：2023 年以來，教培政策清晰化成為推動股價回升的重要原 因，尤其 2024 年 2 月發(fā)布的征求意見稿極大穩(wěn)定行業(yè)長期發(fā)展預(yù)期，推動板塊估值回 升。另一方面，2022 年暑期板塊業(yè)績觸底反彈，2023 年暑期、秋季營收等指標(biāo)高增，驅(qū) 動股價上漲。

“雙減”政策復(fù)盤：2018 年開始校外培訓(xùn)政策收緊。2021 年 7 月“雙減”文件發(fā) 布后到 2022 年 6 月，配套政策密集出臺，也是校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)壓減最嚴(yán)格的階段。2022 年 12 月《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》出臺，國家對非學(xué)科培訓(xùn) 的支持態(tài)度逐步顯現(xiàn)，行業(yè)迎來政策拐點。

K12 教培市場規(guī)模有多大？（1）“雙減”前，據(jù)艾瑞咨詢，2019 年我國 K12 教培 市場規(guī)模 9251 億元，2016-2019 年 CAGR 21%，其中學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模 3947 億元， 占比約 43%；在線教培市場估計 2020 年突破 1000 億元，線上化率約為 15-17%。（2） 據(jù)中國教育財政研究，2019 年全國中小學(xué)生學(xué)科類校外補(bǔ)習(xí)參與率 24%/平均支出 8438 元，一線城市參與率 46%/支出 2.1 萬元，城鄉(xiāng)差距較大。（3）“雙減”后 K9 學(xué)科培訓(xùn)供 給、價格受限，后續(xù)可重點關(guān)注非學(xué)科培訓(xùn)市場。

競爭格局發(fā)生什么變化？（1）據(jù)中國教育財政及全國人大“雙減”報告，2019 年 5 月全國共 86.4 萬家教培機(jī)構(gòu)，K12 學(xué)科類 18.7 萬家，其中 K9 占比 66%。連鎖型 K12 學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu) 1.2 萬家，連鎖化率 6.5%。全國性大型連鎖僅新東方、好未來兩家，直營 網(wǎng)點數(shù) 800 家+，營收體量 150-200 億元。但兩家 CR2 不到 10%。（2）老牌企業(yè)存在 一定先發(fā)優(yōu)勢，能夠形成品牌壁壘。知名機(jī)構(gòu)往往能吸引更多生源，行業(yè)有集中度提升邏 輯。“雙減”前龍頭增速持續(xù)跑贏行業(yè)，CR2 緩慢提升。（3）“雙減”后 K12 學(xué)科培訓(xùn)機(jī) 構(gòu)減少 90%+，供給大幅出清，且行業(yè)門檻提升，無證經(jīng)營難度變大，利好存量合規(guī)機(jī)構(gòu)。 此外，跨區(qū)域拓展難度或較“雙減”前加大，擁有異地存量網(wǎng)點的機(jī)構(gòu)優(yōu)勢更加明顯。

教培機(jī)構(gòu)盈利模型有無變化？教培機(jī)構(gòu)的主要成本費(fèi)用包括教師薪酬、場地租金、 營銷費(fèi)用等。傳統(tǒng)線下模型來看，“雙減”后由于競爭弱化或能推動利潤率上升，并縮短 新店爬坡期；純素養(yǎng)或文藝類培訓(xùn)續(xù)班率相對低，或?qū)麧櫬十a(chǎn)生負(fù)面作用。線上模型來 看，“雙減”后典型機(jī)構(gòu)如高途的獲客成本有所下降，或與競爭格局優(yōu)化有關(guān)。