大類資產配置專題：貨幣-信用框架再認識.pdf

大類資產配置專題：貨幣-信用框架再認識。流動性研究是市場關注的核心方向，而貨幣-信用框架是市場最 常使用的流動性研究框架之一，它分別從狹義流動性（基礎貨 幣）和廣義流動性（信用派生）兩重維度出發，總結各類資產 在不同環境下的收益特征，為大類資產配置提供參考。 然而近年來，隨著流動性大周期特性的減弱，傳統貨幣-信用框 架的結論正在遭受挑戰。據此，我們考慮了兩年來流動性環境 的小周期波動特性和邊際變化屬性，對貨幣-信用框架下的大類 資產配置結論進行了更新。

貨幣-信用環境的更新：從絕對量到邊際變化 近年來，貨幣-信用周期的輪動趨勢發生了明顯變化，大周期不 再明顯，市場對于貨幣-信用周期輪動幅度的感知度也在提升。 在新的流動性特征下，我們將流動性周期的劃分重點從大趨勢 轉向小周期邊際變化，把貨幣和信用劃分為更加精細的趨松和 趨緊周期，并在不同環境下對資產價格特征進行討論。

更新的貨幣-信用框架下，資產輪動特征更加清晰 從新劃分標準下的統計結論來看：

貨幣趨寬&信用趨緊時期——債券占優，股票表現較 弱；

貨幣趨寬&信用趨寬時期——各類資產都獲得了較好的 收益，排名為商品、轉債、股票、債券；

貨幣趨緊&信用趨寬時期——商品領先，股票、轉債趨 弱；

貨幣趨緊&信用趨緊時期——商品之外，股票占優，轉 債最弱。 從上述結論中，我們還發現了幾個值得特別關注的問題： 1）由于預期因素的存在，股票表現并不完全與理論直覺相 符；2）股票和轉債表現時常存在明顯分化；3）趨勢性行 情下，商品受國內流動性環境影響并不顯著。