煤炭行業信用專題報告：冀中化債啟示錄.pdf

煤炭行業信用專題報告：冀中化債啟示錄。以煤為主的多元化地方國企：冀中能源集團第一大股東和實控人為河北 省國資委，股權結構較為復雜。在多樣化布局下，煤炭產業為最核心業務板 塊。總部地處冀中煤炭基地，區位優勢強。盡管公司煤種優勢較大，但仍然 被資源問題困擾。

漫長的化債挑戰：2020 年前后國企輿情引發市場高度關注，冀中能源集 團信用環境遭沖擊。除外部風險傳導外，冀中能源集團自身也存在信用瑕疵。 發債困難導致冀中能源集團進入漫長的化債挑戰。期間公司并無實質性違 約，離不開地方政府背書、金融機構支持、自身努力等因素。盡管冀中能源 集團至今仍難言“輕舟已過萬重山”，但其以極強的償債信念和積極的化債 措施成功度過難關后重新激活公開市場，值得稱贊的同時也為弱資質國企提 供了一個應對債務風險的樣本。

極端結構與合理結構：冀中化債期間，我們關注到債務結構對于發債主 體的估值穩定性起到一定作用。根據樣本篩選和結構討論，我們測算出煤炭 發債主體的合理結構區間為短期公開債占公開債比在 24.11-30.26%之間、公 開債占比在 33.40-34.84%之間；極端結構為短期公開債占比 78.69%、公開債 占比在 46.57-47.27%之間。

煤炭新一輪信用周期展望：低利率環境深刻影響冀中能源集團等煤炭國 企的投資邏輯，后續煤炭行業有望迎來新信用周期。為什么會有新一輪煤炭 信用周期？一方面，盡管未來風險展望穩定，行業仍有融資需求；另一方面， 債券市場“資產荒+策略荒”，后續煤炭行業有望迎來發債窗口期。煤炭新信 用周期具備什么特征？公開債發行成本顯著下降，長端更具優勢。當前超長 端發行利率處歷史低位。后續煤炭主體平均發行期限有望被拉長。根據“合 理結構”推演，當前主要煤炭發債集團主體存在債券增量和期限結構優化空 間展望。