量化專題報告：重構A股景氣度指數(shù)，全A利潤預測與結構解析.pdf

量化專題報告：重構A股景氣度指數(shù)，全A利潤預測與結構解析。A股景氣度指數(shù)1.0與實際利潤增速出現(xiàn)背離，原有刻畫方式亟待修正。在 《分歧度、流動性、景氣度——三維擇時框架》中我們提出用宏觀混頻數(shù)據(jù)構建 的 A 股景氣度指數(shù)以高頻跟蹤市場整體凈利潤增速變化從而為擇時策略指導方 向。但2023年Q3以來其持續(xù)回升而實際凈利潤增速進一步下行，兩者產(chǎn)生背 離，使得擇時模型過早發(fā)出看多信號。

背離走勢主要由CRB指數(shù)貢獻，背后蘊含了兩個可能的原因猜想：

1、 工業(yè)利潤確實開始回升而其僅占A股所有上市企業(yè)利潤的一部分，其他 類型企業(yè)利潤是否有產(chǎn)生波動和惡化從而導致整體下降？

2、 CRB歷史來看與A股利潤增速較為契合但近年出現(xiàn)偏離，在供給約束和 貿(mào)易“脫鉤”的當下其是否還有指導意義？

為了回答第一個問題，我們按國民經(jīng)濟行業(yè)分類劃分 A 股，發(fā)現(xiàn)其凈利潤 主要來自金融業(yè)與工業(yè)，近期兩者增速確有背離。從最新全A凈利潤來看，金融 業(yè)占比達到48%，工業(yè)達到40%，兩者合并為88%，其他行業(yè)在凈利潤中長期 占比較小且穩(wěn)定。在2023年Q3-2024Q1階段，工業(yè)凈利潤增速確實在緩步回 升，而占比最大的金融業(yè)卻在下行，導致了成分指標偏工業(yè)的 A 股景氣度指數(shù) 1.0 與實際利潤增速背離。因此A股景氣度指數(shù)重構的關鍵問題是分別找到金融 業(yè)和工業(yè)凈利潤增速的高頻代理變量并結合使用。

金融業(yè)高頻指標對凈利潤增速擬合效果有限，但好在分析師預期數(shù)據(jù)較準， 可以用于構建景氣度指數(shù)。金融業(yè)利潤中，銀行占比超 80%，但凈利潤增速波 動小，因此非銀也必須納入考量。分析師預期數(shù)據(jù)對銀行與非銀的凈利潤預測近 5 年平均絕對誤差在2%、14%，總體較小，可以用于構建高頻景氣度指數(shù)。采 用年度法和季度法平均值并按比例加總銀行和非銀利潤增速后發(fā)現(xiàn)與實際金融 業(yè)利潤增速同步預測效果較好。

工業(yè)高頻指標對凈利潤增速擬合效果較好，仍可延用原 A 股景氣度指數(shù)的 構建方法構建工業(yè)景氣度指數(shù)。把同步預測目標由上證指數(shù)凈利潤同比改為全A 工業(yè)凈利潤同比，按照PCA+回歸方式進行宏觀因子擬合，結果來看趨勢和拐點 都有較好刻畫效果。日頻化后整體同樣趨勢性較強。

按照6:4的權重加總金融業(yè)景氣度指數(shù)與工業(yè)景氣度指數(shù)，可以得到修正后 的A股景氣度指數(shù)2.0。新指數(shù)相比舊指數(shù)在2020年后與實際凈利潤增速更為 貼合，并且解決了2023Q3以來背離的問題。利用新指數(shù)進行三維擇時測算，能 夠減少模型在2023年在滬深300擇時上的最大回撤。

為了回答第二個問題，我們按上中下游劃分A股工業(yè)板塊，發(fā)現(xiàn)CRB對于 國內(nèi)中上游的價格保持1-2個月領先性，并且在2018年后彈性未系統(tǒng)性減弱。 2018 年以來 A 股工業(yè)的海外營收占比不減反增，整體并無明顯“脫鉤”。CRB 對于國內(nèi)PPI的領先性和整體彈性不變，當下其已有向上大幅偏離，未來工業(yè)需 求回升或可期。

展望未來上游行業(yè)兼具進攻與防御屬性，下游則在弱復蘇假設下更具優(yōu)勢。 如若未來進入較強復蘇，供給依然受限下的上游將獲得最高的彈性，其估值當下 仍低因此弱復蘇下也有防御屬性，下游長期增速穩(wěn)定，弱復蘇下也可時間換空間。 未來投資機會：上游 > 下游 > 中游。