轉(zhuǎn)債信用風波啟示錄.pdf

轉(zhuǎn)債信用風波啟示錄。歷史上轉(zhuǎn)債出現(xiàn)過多輪信用風波，導致定價邏輯和擇券框架都已改變。 早先轉(zhuǎn)債投資者鐘愛低價策略，其底層邏輯就是轉(zhuǎn)債“退可守”、有一定安 全性，背后有發(fā)行核準制、發(fā)行人促轉(zhuǎn)股、條款博弈以及“殼價值”等原因。 但 2019 年以來，轉(zhuǎn)債信用風波引發(fā)的流動性踩踏愈發(fā)頻繁，定價邏輯和擇 券框架都已改變。我們總結(jié)了歷史經(jīng)驗，認為轉(zhuǎn)債信用分析的關(guān)鍵應(yīng)是對其 退出模式的研判：1、以“股權(quán)”形式退出，考慮提前贖回、到期轉(zhuǎn)股、溢 價轉(zhuǎn)股、負溢價套利，參考藍標等案例；2、以債權(quán)形式退出，到期贖回、 回售、減資清償，參考輝豐等案例；3、非正常退出，正股退市+轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)入 三板、正股破產(chǎn)重組、正股不退市+轉(zhuǎn)債實質(zhì)違約，參考藍盾等案例。

2020 年以前：個別案例最終往往都能妥善解決。 早期轉(zhuǎn)債信用風險源頭大多是行業(yè)周期下行，但從 2018 年之后，隨著信用 債風險案例增多、轉(zhuǎn)債信用問題也有所增長。譬如在 2018 年，經(jīng)濟環(huán)境轉(zhuǎn) 弱、上市公司質(zhì)押風險、信用債違約增多，轉(zhuǎn)債信用風險個券逐步顯現(xiàn)，藍 標、輝豐是該時期的典型品種。但該時期的發(fā)行人大多都能積極解決問題， 例如下修、增持、政策幫扶、釋放業(yè)績等，個券基本都“安全著陸”。

2020 年：信用風險造成了機構(gòu)大規(guī)模踩踏。 2020 年底，鴻達等轉(zhuǎn)債引發(fā)了一輪較大的信用風波，推動了“轉(zhuǎn)債很難違 約”的信仰逐步減弱，信用風險成為擇券的重要維度。這一時期的代表品種 有：1、鴻達。起因是大股東的短融違約，后續(xù)短融問題解決，再加上燒堿 行業(yè)周期回升，轉(zhuǎn)債甚至一度創(chuàng)下新高；2、廣匯。受鴻達波及，再加上評 級下調(diào)，短期流動性風險激增。但公司積極使用解質(zhì)、增持、銀團授信等手 段，順利推動轉(zhuǎn)債價格修復；3、本鋼同樣受其波及，遭遇一定流動性踩踏。

2023 年：出現(xiàn)實質(zhì)性違約，信用風險更加頻繁。 2023 年是轉(zhuǎn)債信用風險實質(zhì)化的“元年”，但轉(zhuǎn)債市場對風險的定價仍相對 緩和，本質(zhì)上是轉(zhuǎn)債安全性還未遭到更強挑戰(zhàn)。該時期的典型品種是：1、 兩支非正常退出品種，但破產(chǎn)重整方案相對積極；2、美錦是由大股東質(zhì)押 引發(fā)的擔憂，轉(zhuǎn)債價格跟隨市場情緒慢慢回升；3、藍盾、搜特等正股和轉(zhuǎn) 債雙雙退市，轉(zhuǎn)入三板市場交易。而搜特在 2024 年實質(zhì)性違約。

2024 年：退市與違約雙重風險疊加，轉(zhuǎn)債市場底層邏輯或徹底改變。 2024 年受市場波動影響，轉(zhuǎn)債的退市和違約風險逐漸暴露。導致市場生態(tài)、 底層邏輯都已大幅改變，再加上弱資質(zhì)品種最終退出路徑還不明確，更是加 劇了轉(zhuǎn)債投資者的擔憂情緒。我們著重分析了三類品種：1、嶺南、山鷹， 即將到期但股權(quán)、債權(quán)退出存疑；2、廣匯，轉(zhuǎn)債隨正股退市，且市場質(zhì)疑 明顯較多；3、美錦、科順等低價券跌破面值，面臨減資清償。