房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：從三國個稅收入視角看房價支撐.pdf

房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：從三國個稅收入視角看房價支撐。購房的真實收益率需要考慮收入“通脹”的影響。理性的購房人通常買房的動機在于買房的收益要大于買房的成本支出。若將買房 的成本簡單定義為房貸利率，但因為購房人收入或收入預(yù)期的變化可能會使得實 際買房成本偏離名義房貸利率，因此名義房貸利率持續(xù)降低也有可能出現(xiàn)失效的 情況。購房者買房的實際成本應(yīng)該考慮到收入“通脹”，即買房的真實收益應(yīng)該 等于房價波動帶來的資本利得減去名義房貸利率再加上收入“通脹”。因此，購 房真實收益既要看房價漲跌、也要看購房利率，更要看收入“通脹”。

中美日三國個稅收入和房價走勢關(guān)聯(lián)度高

我們認為可以使用國家個稅收入來衡量衡量收入“通脹”水平，雖然歷史上稅收 政策例如起征點、稅收比例在個別年份有變化，但是在更長時間維度上，一個國 家的個稅收入和居民富裕程度直接關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)本質(zhì)上是居民的財富沉淀，居民 收入水平是房價的底層支撐邏輯也是最主要的支撐。中國個稅收入水平自2000 年以來鮮有負增長的情況，負增長的時點主要出現(xiàn)在減免稅費的政策改革階段。 2008 年、2014年地產(chǎn)前兩輪周期中，中國個稅收入同比增速為正，而2023年 為負。如果我們將個稅收入增速作為收入“通脹”的代理數(shù)值，那么這能夠解釋 為何前兩輪周期名義利率比本輪周期高但還能有效帶動購房需求修復(fù)，因為當時 實際購房成本低于本輪周期。

個稅走勢領(lǐng)先房價，提升地產(chǎn)需求需從提升居民杠桿轉(zhuǎn)換至提升居民收入維度

雖然美國和日本居民杠桿率較早達到了較高的水平且沒有繼續(xù)增加，但是美國的 房價和日本房價走勢完全不同。美國居民杠桿率達到高點后，房價在經(jīng)歷過周期 還能出現(xiàn)長周期上漲，房價的走勢和美國個稅收入走勢趨同。而日本則因居民杠 桿達到高位且個稅收入長期持平和小幅下滑，日本房價則出現(xiàn)了長期無法修復(fù)的 現(xiàn)象。通過對比美國和日本長期個稅收入和房價的走勢，可以看到個稅收入復(fù)合 增速均領(lǐng)先于房價復(fù)合增速。美國和日本的房價走勢如同中國房價的樂觀情形和 悲觀情形。綜合購房實際收益率和中國居民杠桿率來看，中國帶動房地產(chǎn)需求側(cè) 進入修復(fù)通道或需從提升居民杠桿的途徑切換到提升居民收入上。

結(jié)合宏觀經(jīng)濟，完善房地產(chǎn)購買力研究框架

結(jié)合我們先前復(fù)盤過2008年和2014年兩輪房地產(chǎn)周期的相關(guān)情況以及我國 1998 年逆周期政策調(diào)節(jié)，可以看到中國歷史三大周期均有發(fā)行國債拉動基建投 資的身影，這和凱恩斯理論中建議使用積極的財政政策來熨平周期的理念類似。 結(jié)合當下中國房地產(chǎn)形勢來看，截止2024年6月需求側(cè)方面，我國就降低購房 成本提升購買力以及提振短期購房信心方面做了不少逆周期調(diào)節(jié)的努力，但是在 提升需求側(cè)購房者收入方面，政策還有進一步發(fā)力的空間。當前我國二手房房價 仍處下跌通道，房價的止跌被視作市場企穩(wěn)筑底的第一步，而房價的支撐在于居 民收入，增加居民收入是宏觀政策系統(tǒng)工程。對于房價漲跌的判斷，我們很難就 地產(chǎn)政策而論地產(chǎn)量價漲跌，還需要將地產(chǎn)嵌套在宏觀政策中。回歸對房價有正 向且持續(xù)作用的政策，我們認為大致可以分為三類做重點關(guān)注：1）積極的財政 政策對于拉動投資的力度；2）外貿(mào)環(huán)境的邊際改善或我國房地產(chǎn)市場對外開放 的邊際出現(xiàn)變化；3）就業(yè)和社會保障的力度和降低居民生活成本的政策力度。