策略專題研究：A股行業(yè)估值躍遷的“真相”與“錯覺”.pdf

策略專題研究：A股行業(yè)估值躍遷的“真相”與“錯覺”。歷史上 A 股行業(yè)的估值躍遷：2010 年電子等、2015 年 TMT 等、2021 年 以食品飲料、醫(yī)藥為代表的行業(yè)。所謂的估值躍遷，一般是指股價過度反映了基 本面的趨勢，因此最終體現(xiàn)為估值突破歷史極端值水平。如果我們對歷史上的 A 股資產(chǎn)估值躍遷進行定義，那么一個明顯的特征是估值躍遷板塊的 PB 估值都會 經(jīng)歷從突破歷史 80%分位數(shù)一直到接近 100%分位數(shù)的過程。按照這個標(biāo)準(zhǔn)， 那么 2010 年以來一共有三個階段對應(yīng)的不同行業(yè)發(fā)生過估值躍遷：2010 年的 電子、2014-2015 年的 TMT 以及 2020-2021 年的以食品飲料、醫(yī)藥為代表的 行業(yè)。從每一輪估值躍遷行情的特征來看，并非都是一帆風(fēng)順，中途也會經(jīng)歷震 蕩甚至回撤，上述特征可能意味著的是在估值躍遷之前，市場其實就已經(jīng)形成了 明顯的共識，體現(xiàn)為估值的大幅抬升；隨后等待盈利的進一步驗證，在震蕩階段 估值回落；盈利趨勢得到進一步確認后估值再次上行，迎來最后的估值躍遷時刻。

估值躍遷背后的基本面線索：宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢與政策的共振。復(fù)盤歷史 上三輪估值躍遷背后的基本面特征，我們發(fā)現(xiàn)估值躍遷的行情背后，基本面層面 往往是宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢與政策催化的三者共振。（1）2010 年的電子、醫(yī)藥 和農(nóng)林牧漁估值躍遷背后其實是強產(chǎn)業(yè)趨勢預(yù)期形成共識帶來的，這一輪估值躍 遷由于股票定價搶跑了基本面的改善，所以導(dǎo)致了估值呈明顯的抬升，反而等到 業(yè)績兌現(xiàn)之后估值開始回落。（2）2014-2015 年的 TMT 行情背后是移動互聯(lián)網(wǎng) 產(chǎn)業(yè)浪潮的出現(xiàn)疊加國內(nèi)對于并購重組的政策松綁，由此帶來的持續(xù)業(yè)績增長成 為了估值躍遷的核心催化。（3）2020-2021 年的估值躍遷行情背后是在過去金 融化的趨勢下全社會利潤逐步向高端制造與消費領(lǐng)域集中的定價體現(xiàn)，最終推向 估值躍遷的力量是 2020 年公共衛(wèi)生事件之后居民重新加杠桿，相關(guān)板塊盈利進 一步增長，疊加公募基金的大量發(fā)行，最終完成了預(yù)期的“自我實現(xiàn)”。

估值躍遷并不意味著“消滅低估值”，反而是結(jié)構(gòu)性擴散或“縮圈”。在一類 資產(chǎn)估值躍遷的過程中，可能會有投資者認為會經(jīng)歷“消滅”板塊內(nèi)低估值個股 的過程，最終實現(xiàn)整個板塊的估值抬升，然而從我們歷史復(fù)盤的結(jié)果來看：（1） 板塊內(nèi)的高低切換和輪動可能只有 2010 年的電子較為明顯，其他時候大部分板 塊呈現(xiàn)出的特征基本上都是估值中樞系統(tǒng)性抬升的同時估值分化程度也在不斷 擴大而不是收斂。（2）估值分化擴大的形式可以總結(jié)為三類：第一類是嚴格地按 照初始估值排名梯隊進行擴張的情形，比如 2010 年的醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁以及 2014-2015 年的電子和輕工制造；第二類是結(jié)構(gòu)性的估值擴張，即僅有部分組合 出現(xiàn)了明顯的估值擴張，比如 2014-2015 年的計算機和傳媒、國防軍工和通信； 第三類是“縮圈”式擴張，即“強者恒強”，初始估值排名最高的組合主導(dǎo)了估值 抬升，比如 2020-2021 年的食品飲料、醫(yī)藥、電子和消費者服務(wù)。我們會發(fā)現(xiàn) 結(jié)構(gòu)性的擴散和和輪動更有可能發(fā)生在科技制造領(lǐng)域，而“縮圈”發(fā)生在消費領(lǐng) 域，這背后可能體現(xiàn)了兩類行業(yè)屬性的不同：科技制造更強調(diào)資本的擴散，“雞蛋 不能放在一個籃子里”；而消費更強調(diào)的是護城河，以龍頭為美。

每一輪估值躍遷背后的交易特征與投資者行為。從交易指標(biāo)上看，歷史上估 值躍遷的行業(yè)都會經(jīng)歷日均換手率與成交額占比的“雙高”特征。從交易結(jié)構(gòu)視 角看，主動偏股基金第一大重倉行業(yè)估值躍遷+部分第一大重倉行業(yè)的關(guān)聯(lián)行業(yè) 估值躍遷是過去 3 輪估值躍遷的共同特征，相應(yīng)地，上述行業(yè)的估值躍遷終結(jié)可 能更取決于微觀流動性層面，而在此基礎(chǔ)上非重倉+非第一大重倉行業(yè)的關(guān)聯(lián)行 業(yè)的估值躍遷則更依賴于基本面本身。但無論哪種形式的估值躍遷，從參與者定 價順序上，以個人投資者或者兩融為代表的參與者往往會是估值躍遷頂部階段的 主要參與力量之一，而險資往往會選擇提前撤離。