電力行業深度回顧與展望：“煤硅”的故事.pdf

電力行業深度回顧與展望：“煤硅”的故事。時間的煤硅在演繹十個故事，按照線索→判斷→推演進行復盤與展望。一、時間的煤硅：2022年底，我們通過對動力煤進口量前低后高的線 索，判斷2023年煤炭進口量同比高增，推演時間的煤硅的煤價下行； 2024年3月我們通過電廠補庫意愿的線索，判斷煤價淡季不淡，推演 火電的穩定性行情；展望未來，我們建議關注煤炭長期儲備產能的線 索，判斷煤價穩定及長協占比提升，推演火電穩定性的提升和兌現。

二、電改系統的破壁：2023年8月，我們以消納率問題、政治局培訓 能源安全、綠電裝機目標作為線索，判斷未來火電轉型調節電源、綠電 裝機增長、電網推動建設是核心，推演出容量電價、輔助服務、煤電聯 動、環境價值等政策預判；展望未來，憑借發電成本回落和終端順價， 通過先改電價、再推市場化的步驟，電改或將在未來2-3年迅速完成。

三、公用事業化：2023年末，我們以各板塊穩定性、股息率、ROE三 要素對比作為線索，判斷雖然各自的公用事業化程度不同，但伴隨市場 風格變遷、火電業績及核電裝機兌現，推演核電成為“類水電資產”、 火電穩定性提升，板塊公用事業化行情兌現且未來仍將持續演繹。

四、電力需求此消彼長，電力供給水火互濟：我們自2023年9月開始 對二、三產近50個細分行業進行跟蹤分析，觀測到一輪由有色黑色到 公用事業到化工的用電需求高增接力，我們仍對用電需求與電價樂觀。 發電側，我們通過水文數據以期更加敏銳判斷火水電量替代節奏。

五、打破水文預期差。去年12月，我們通過水電站蓄能高位正確判斷 今年上半年的發電量改善，結合數據以期理解不同蓄水習慣和蓄能給 水電帶來的預期差。展望下半年，水電蓄水加速盡管帶來短期入庫流量 和電量下滑，但看好噸水發電量改善和蓄水結束帶來的電量回升。

六、火電三部曲。我們在去年12月和今年4月提出火電的兩輪三部 曲，周期三部曲以電價簽訂、業績預告、年報發布作為線索，推動業績 改善行情；價值三部曲則以煤價平穩、輔助服務、電量電價作為線索， 驗證火電的穩定性增強的穩定性邏輯。火電的公用事業化將會加速。

七、凈資產修復。受高煤價影響，22年火電板塊凈資產較20年-10%， 當前板塊ROE10%+、股息率4%+，且凈資產修復更提升PB性價比。

八、綠電低估值修復與基本面承壓。業績承壓為線索，評估輔助服務、 環境溢價等政策，綠電經歷一輪估值修復，后續應以資產質量為核心。

九、資本運作加速。今年7月我們觀測電力資本運作速度加快，涵蓋 資產注入置出、股權融資等，行業景氣度上行，未來資本運作將加速。

十、大水電與小水電的故事。相比于大水電，小水電的投資機會更需關 注來水，能否質變則需掛靠穩定分紅帶來的DDM估值之路。