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環保行業化債策略專題：固廢應收賬款梳理-重視估值彈性打開。近年最大力度化債政策將出臺，專題（三）聚焦固廢應收賬款結構、賬 齡，搭建“回款測算模型”，回答市場對于固廢回款及現金流的擔憂， 我們認為化債將推動固廢資產估值彈性（當前24年PE約10x）打開。

中央強調解決企業應收賬款，財政部將出臺近年最大力度的化債政策， 固廢運營資產估值彈性打開。近日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印 發《關于解決拖欠企業賬款問題的意見》；疊加10月12日國新辦發布 會上提到，將“一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性 債務”，本次“是近年出臺的支持化債力度最大的一項措施”。市場對固 廢運營資產的最大擔憂來自于地方政府的歷史應收和未來付費能力， 此輪政策恰好對應上述兩大擔憂，垃圾焚燒資產估值彈性有望提升。

固廢應收款梳理：1年以內占比近七成，減值風險可控。ToG及公用事 業模式決定了固廢應收款項體量較大，23年典型固廢公司應收賬款& 合同資產占當年營收為38%~60%，占23年末總資產的比重為6~14%； 截至24H1固廢板塊1年以內應收賬款占比約為69%。從結構來看： （1）截至24H1典型固廢公司電費補貼應收款為5~14億元、占總應 收的18%~44%，考慮到客戶為國網、資信情況良好，累計壞賬計提比 例均在8%以內；（2）地方/第三方客戶應收賬款占比約為4~8成，地 方財政雖承壓，但考慮到固廢的民生屬性，整體影響仍可控。

應收賬款回款測算模型：當年回款率有所下降，但應收盡收、三年內 回款率約為93%~100%。為了更好的量化回款情況，我們基于公司歷 年應收賬款的賬齡情況，搭建“企業應收賬款回款測算模型”：各固廢 公司的當年回款率有所下滑，但瀚藍環境、三峰環境、偉明環保、旺能 環境、綠色動力、軍信股份“3年以內累計回款率”保持在 98%/97%/100%/98%/93%/97%的水平；模型測算結果與實際現金流 擬合相關系數平均約92%。垃圾處置費支出占地方財政支出極低，但 具備重要民生意義，故板塊整體回款率依然健康。

城市公用資產：固廢增長10%+股息3%有向上空間+PE 10倍，被市場低估的穩健絕對收益品種。多維對比紅利資產，固廢板塊的盈利能 力、現金流水平、債務結構不輸傳統紅利資產，且估值水平更處低位。 當前位置展望未來3-5年，固廢的“投資現金流”大幅萎縮推動FCFF 向好，“量”關乎民生需求、具備穩健增長的黏性，“價格”在當前的順 價背景下亦可向上展望。我們認為頭部固廢公司仍可維持10%復合增 長+3%的平均股息率水平，加之當前10倍附近的PE，屬于穩定預期 的絕對收益資產。建議關注：瀚藍環境、三峰環境、光大環境、海螺創 業、旺能環境、綠色動力環保、城發環境、永興股份、軍信股份等。