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宏觀專題報告：低估的“財富效應”？財富效應的宏觀意義？居民資產增值推升消費傾向，2016 年以來房市財富效應逐步替代股市。

財富效應是指，居民資產增值后對消費具有顯著拉動作用。理論上財富效應通過影響居民廣義收入， 進而影響消費支出。但統計中的收入并不包括資本利得，因此只能由消費傾向觀察資產增值對居民 消費的影響。海外經驗顯示，居民資產規模增長改善居民消費傾向，進而增加消費支出。以美國為 例，2021 年居民總資產同比漲幅最高、達 13.7%，消費傾向邊際提高 1.4pcts，消費支出隨之增長 12.9%。其中住房和股票漲價是資產增長的主要因素，2021 年分別對資產增長貢獻 4.6%、4.1%。

國內居民財富效應也能提振消費，主要表現為消費傾向的提升。國內居民消費支出與資產規模走勢 大致同步，但部分年份卻有背離?？紤]勞動報酬和其他收入等因素的擾動后，僅表征資產增值對居 民消費影響的消費傾向同比與資產規模增速變動同向。如 2015 年居民資產規模漲幅擴大，雖然人 均消費支出增速回落了 1.4pcts，但消費傾向同比增量回升了 0.2pcts。

但近年來房市的財富效應占主導，對股市財富效應形成替代。過往居民住房、股票和基金規模與消 費傾向同比變化均較吻合，但 2016 年來居民住房規模逐年提升，持股市值卻有縮減，房市對股市 的財富效應形成替代。具體來看，2016-2019 年居民住房規模占比增長 1.4%，股票規模占比則回 落 0.4%；期間住房資產的財富效應占主導，推動消費傾向邊際改善。

財富效應的形成機理？住房影響財富基礎，金融資產影響財富彈性，且財富效應規模被低估。

居民資產中，住房占比較高影響財富基礎，金融資產波動較大影響財富彈性。從資產存量看，2019 年居民總資產中住房占比高達 64.7%，對居民財富基礎影響較為顯著。邊際上看，股票等金融資產 僅占 5%，但 2001 年來規模同比的標準差高達 68.9%，對財富彈性影響較大。其中市場持股收益 出現負增長時，會直接拖累居民財富，近些年股票等資產規?？s減最大為 2018 年（3 萬億元）。

住戶調查口徑下財產凈收入占可支配收入比重約 8.5%，而加上資產增值后廣義財產收入占總收入 比重近 15%。房價、股價上漲分別影響相關資產市值，但住戶調查口徑下的財產凈收入未包括資產 增值收入。2019 年住戶調查口徑下的財產凈收入占居民可支配收入比重為 8.5%，而房屋增值收益 占比達 6.9%，資本利得貢獻為-0.04%，廣義財產收入在居民總收入占比達 14.8%。

與海外相比，國內財富效應中房市占比高但股市占比低，且股市波動大于海外，一定程度上抑制了 財富效應的形成。以美國為例，居民股票和基金占比持續提升，由 2009 年的 15%增加至 2023 年 的 24.1%，高于中國 18.4pcts。同時，近十年來美國股市穩健上漲，回撤較小（2008 年后收益率 主要集中于-10%至 30%區間），股市財富效應的形成更加穩健且可持續，推動資產規模同步擴大。