A股投資啟示錄：主力何在？增量資金屬性與市場主線風格.pdf

A股投資啟示錄：主力何在？增量資金屬性與市場主線風格。增量資金屬性與風格定價權。增量資金的多少決定了市場整體漲跌幅度，增量 資金的屬性、增量資金偏好的方向就成為決定哪一部分的股票上漲的另外一種 關鍵力量。能夠持續流入某一類型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量資 金——進一步推動價格上行”的正反饋，就是所謂“風格定價權。”以公募基 金、保險、北上資金等專業機構類資金占主導時，大盤風格往往相對占優，而 成長價值風格則取決于不同階段主力增量資金的類型及其行業偏好。

2013-2015：融資資金與成長風格。融資資金是市場內的杠桿資金，屬于典型的 右側資金且具有助漲助跌特點。從行業偏好上看，融資資金偏好成長性高的板 塊。2013-2015年融資資金是市場最主要的增量資金來源，在移動互聯網浪潮中 帶動成長風格領漲。

2016：保險資金與大盤價值及紅利風格。保險資金是市場上風險偏好最低、投 資期限最長的一類資金。保險資金主要來自保費收入，其中久期較長的壽險又 占據大頭，負債端長久期決定了保險資金資產端投資期限更長。2016 年保險資 金成為市場重要增量資金，在市場成交量低迷階段多次舉牌金融地產板塊上市 公司，使得大盤價值風格明顯占優。

2017-2018：北向資金。中長期來看，外資處于整體增配 A 股的趨勢，對 A 股及 其風格、行業的表現具有較明顯的影響。歷史上北向資金明顯偏好績優白馬龍 頭，2017-2018 年北向資金集中凈流入使得滬深 300、大盤成長風格顯著占優。 但是北向資金的偏好并非一成不變，今年以來同樣增配紅利資產。

2019-2021：主動基金。專業的研究能力和業績考核的壓力，使得主動公募更傾 向于選擇高景氣的成長風格。2019-2021年，公募基金作為市場主力增量資金階 段，以茅指數、寧組合為代表的成長風格顯著跑贏全市場。

2021-2023：主動量化。主動量化基金持股分散，持倉風格相對偏小盤風格，相 較于公募量化，私募量化規模更大。主動量化規模擴張能夠為小微盤股提供流 動性，使得 21-23 年極小市值風格相對占優。

2023 年至今：保險及被動 ETF，保費收入的持續增長使得保險資金成為今年以 來最重要增量資金，投資環境變化和新會計準則實施使得險資更加偏好高股息 資產，從而強化中證紅利、大盤價值風格。基金被動化投資趨勢持續，ETF 規 模的持續擴張已成為 A 股市場的重要變量，被動基金具有明顯的買入并持有特 征，風格上對權重龍頭風格具有正反饋作用。

未來增量資金趨勢展望：此前滬深 300ETF 持續凈申購使得以 300 質量/A50 為 代表的高質量龍頭相對占優。924 本輪行情中科創創業 ETF 凈申購放量，使得 科創龍頭明顯占優。綜合來看，隨著被動投資崛起和 ETF 逐漸成為新增量資金 范式，有望形成經典的正反饋效應，高 ROE/高 FCF 質量龍頭和科技龍頭可以作 為當前的啞鈴型組合。