公用環保行業年度策略： 從盈利模式的實質，尋找向上彈性.pdf

公用環保行業年度策略： 從盈利模式的實質，尋找向上彈性。穩定的盈利模式中尋找向上彈性，現金流有望改善。 公用環保板塊過去幾年來關注重點主要在分紅潛力與穩健增長，因盈利模式 穩定和抗周期波動特性，經濟偏弱時表現較好。展望 2025，我們認為主要關 注以下三大方向：1）行業中電力/燃氣等資產的需求與價格仍受宏觀經濟影響。 電量供需寬松或伴隨火電電量電價下行，但輔助服務收入與容量電價將作為 補償。2）燃氣接駁下滑幅度或優于預期，居民毛差隨順價修復，工業氣盈利 順周期。3）化債帶來的 to G 業務現金流的改善或將利好環保與綠電公司。

電價具有一定順周期屬性，水電與宏觀最為脫敏。 發電企業的收入來自電力批發市場，具體量價取決于交易合約與實際調度， 電量與電價均面臨競爭（目前主要是省內）。我們認為 2024 年以來主要火電 公司點火價差已經修復到較好水平，未來電量供需寬松或伴隨火電電量電價 下行，更高的輔助服務收入與容量電價將作為補償。綠電電價與 1）電量電 價（與火電相關）、2）工業企業減碳意愿與盈利能力相關，入市比例提升或 對電力交易供給側帶來負面影響。水電公司大部分電量電價不參與市場化交 易，盈利能力與宏觀最為脫敏。

燃氣/水務回報率受政府監管更穩定。 燃氣公司與供水公司的盈利模式類似，當地政府授予特許經營權確認物理經 營范圍內的獨家運營權，價格由發改委文件確認，按有效資產回報率進行成 本監審確定。雖然氣量、水量會受到宏觀經濟影響，但邏輯上長周期回報率 只取決于資產投入，盈利穩定性優于電力行業。在此基礎上，我們認為 1） 若地產竣工穩住，燃氣接駁下滑幅度或收窄；順價推進下居民毛差或持續修 復；工商業銷氣盈利受經濟周期影響較大；2）水務隨新項目減少更多關注 現金流回款能力的改善與潛在的使用者付費機制理順。

化債政策有望提振環保/綠電現金流與業績。 綠電公司與環保公司的應收賬款規模較大，前者主要為國補（應收綠電補 貼），后者主要為地方政府或相關機構的應付款項，與政府財政支付能力息 息相關。11 月 8 日，全國人大常委會批準《國務院關于提請審議增加地方 政府債務限額置換存量隱性債務的議案》。新一輪化債方案旨在 2028 年底前 通過三項政策工具，將地方政府隱性債務總額從 14.3 萬億降至 2.3 萬億。 環保公司主要業務為提供環衛、水處理等基本民生領域，我們認為隨財政支 付能力改善，現金流有望改善，提振環保公司盈利可持續性。綠電方面，我 們以 50 家上市發電公司為樣本進行測算，發現還原應收綠電補貼的資金成 本后，2021-2023 年稅前利潤率整體增厚比例為 1.05/0.86/0.95pct。