拱東醫療研究報告：業績拐點將至，海內外多業務接力驅動增長.pdf

拱東醫療研究報告：業績拐點將至，海內外多業務接力驅動增長。短期隨著下游去庫存好轉及基數的消化、業績拐點將至，中長期我們仍看好國 產耗材“CDMO”企業的國際優勢，公司在“傳統醫療為基礎+IVD定制為主線 +藥包材/細胞培養等新興業務拓展支點”的全球業務布局下望實現高質量發展。

業績拐點將至，股權激勵彰顯恢復信心。受疫情受益產品高基數、客戶周期 性“去庫存”、費用增加等因素影響，2023業績短期承壓。2024以來，隨 著下游去庫存及基數的消化，收入端逐季度環比回暖，利潤趨勢向上，2025 年有望延續進一步向上恢復的趨勢。2024年12月公司發布第一期員工持股 計劃，目標2025/2026年收入同比增速分別不低于20%/22%，彰顯恢復信心。

拱東醫療在產業鏈上可被定義為利用自身產能及技術優勢，賦能設備耗材企業的耗材“CDMO”。由于相關公司近兩年經歷較大波動，我們分析總結了 疫情前后行業邏輯的變與不變。①不變：國產制造alpha仍強勁，漫長嚴苛 的審核流程鑄就強粘性，客戶是企業能力最佳背書，單客戶漏斗式放量模式 仍可期待。②變化一：庫存周期帶來短期擾動，但我們認為去庫存已進入尾 聲，證據包括a)主要海外客戶的存貨周轉情況及存貨占總資產比例向好并企 穩；b)海外客戶在公開電話會中對“庫存水平”的表述向好；c)去庫存邏輯類 似的生物工藝耗材等賽道已基本完成庫存消化。③變化二：復雜多變的國際 形勢下，本土化趨勢機遇與挑戰并存。出海視角，海外企業生產去中心化， 出海投資生產基地或為客戶提供多元選擇分散風險。國內視角，供應鏈穩定 考量+政策對境內生產產品的支持有望推動海外企業加強在中國市場的本土 化戰略，或給上游帶來更多合作機會。

拱東醫療國內海外雙開花，多條業務線接力增長。拱東醫療堅持“客戶定制”+“通 標通用”并行，客戶深度與廣度拓展并重（2017-2023公司前五大客戶收入 CAGR23%），逐步形成以傳統醫療耗材為基礎，以IVD定制耗材業務為主 線，以藥包材、細胞培養等新興業務為未來業績拓展支點的模式。①傳統醫 療：防疫物資影響消化完成，集采放量穩定增長。②IVD定制：高粘性業務， 先后與 IDexx、安圖生物等國內外人用、動物用 IVD 廠家形成深度合作、有 望與大客戶綁定共享收益（例如與安圖生物2015-2019合作收入 CAGR43%）。③藥包材等新業務（2023年收入5951萬元，+38.74%）： 截至2024年12月，拱東醫療已獲批項目10個、審批中項目20個，隨著項 目的不斷推進，有望逐步進入收獲期。④海外大客戶逐步突破（借助疫情窗 口期切入了更多海外IVD、生命科學服務大客戶供應鏈， 2023境外收入 5.31 億元，同比增長接近 22%），美國子公司TPI為客戶提供多元化選擇。