華潤燃氣研究報告：坐擁優質城市資源的央企城燃龍頭.pdf

華潤燃氣研究報告：坐擁優質城市資源的央企城燃龍頭。全國性龍頭央企天然氣零售商，國際氣價回落正在傳導至公司成本端，并有望刺激公司 銷氣量增長。公司是華潤集團旗下的城燃上市平臺，截至2023年底，運營項目總共達 276個，分布于中國25個省份，其中包括15個省會城市及76個地級市，年銷氣量達 388億方，客戶數達5778萬戶。未來國際天然氣供需趨于寬松，截至2030年全球已 做出FID和在建液化產能或達2700億方/年，今年國內上游供應商已然開始降低售價， 2024H1華潤燃氣平均采購成本同比下降4.5%。我們認為，在全球氣價繼續回落及國 內需求增速有限的背景下，“三桶油”對城燃商的售價仍將呈現穩中有降趨勢，氣價回 落疊加環保政策推行均有望刺激天然氣消費量增長。我們認為公司擁有優秀的項目布局 和相比同行更低的滲透率，未來兩年其銷氣量將保持穩中有升。

居民順價政策助力行業回歸公用事業屬性，公司毛差修復后保持穩定。2021-2022年， 上游氣價大幅上漲而居民未能順價，導致公司毛差同比下降12%和13%至0.52和0.45 元/方；2023年起由國家發改委牽頭，各省市逐步落地居民順價機制，公司當年毛差同 比上漲13%至0.51元/方，我們認為2024-2027年其有望提升至0.53、0.55、0.57和 0.59元/方，隨后趨于穩定。

綜合服務（（燃氣具銷售、燃氣保險、安居服務等）處于早期快速增長階段，依托龐大優 質居民用戶，未來兩年公司該業務利潤有望維持較高增速，或將有效對沖接駁下滑影響。2024年上半年，該業務占公司分部業績總和的比重已達到11%。本文分析認為， 類比發力該業務較早的同行，公司項目布局偏經濟發達區域，居民用戶規模大、潛在購 買力強，2023年5581萬戶城鎮居民用戶中，位于一線、二線和三線城市的占比達73%。 2024-2026年間，其增值服務業績年均增速有望維持20%上下。通過接駁用戶下滑的 情景測算，我們認為公司增值服務分部業績的增長將部分對沖因接駁業務下滑帶來的影 響，保守估計公司2024-2026年分部業績總和的增速仍將在5%-9%區間。