醫(yī)藥行業(yè)專題報告： 東風(fēng)行萬里，制藥行業(yè)的中國時刻.pdf

醫(yī)藥行業(yè)專題報告： 東風(fēng)行萬里，制藥行業(yè)的中國時刻。中國創(chuàng)新藥正在通過出海交易影響全球創(chuàng)新藥市場。考慮到MNC仍有充足 動機及實力來達成交易，且中國創(chuàng)新藥研發(fā)具有持續(xù)的早期效率及成本優(yōu) 勢，我們預(yù)計BD熱潮將持續(xù)為中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈貢獻現(xiàn)金流，建議關(guān)注 ADC、GLP-1及其他代謝、二代IO及TCE等領(lǐng)域中的FIC/BIC/研發(fā)進度 排序靠前的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)持續(xù)輸出

從2023年的厚積薄發(fā)，到2024年的再創(chuàng)新高，2025初我們看到了中國創(chuàng) 新藥資產(chǎn)在全球交易中持續(xù)保持上升的市場份額，2025年截止2月18日， 國產(chǎn)創(chuàng)新藥達成license out交易數(shù)量22項（同比+29%），披露總金額達 101.83億美元（同比基本持平）；同期，全球共發(fā)生創(chuàng)新藥交易110項（同 比+3%）；披露總金額199.73億美元（同比-14%）。從交易的數(shù)量及金額占 比來看，我們預(yù)計未來中國醫(yī)藥企業(yè)在全球份額的遠期占比將有望達到15% 甚至以上。自2024年，交易的形式愈發(fā)多樣化，傳統(tǒng)的Top 20 MNC-BD 形式的數(shù)量占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主導(dǎo)的NewCo 形式活躍度提高。如考慮金額，Top 20 MNC仍是主要買家，占比約為50%。

全球創(chuàng)新藥市場迎來中國時刻

由于MNC的專利懸崖及特朗普上臺后制藥板塊可能出現(xiàn)的政策不確定性， 我們觀察到MNC加速了購買資產(chǎn)，尤其是購買高性價比中國資產(chǎn)的步伐。 我們統(tǒng)計了傳統(tǒng)的14家全球大型藥企，其中有13家已經(jīng)購買了中國資產(chǎn)， 5家在近期明確向投資人傳達了繼續(xù)戰(zhàn)略性購買中國資產(chǎn)的意愿。根據(jù) DealForma的數(shù)據(jù)，2023/2024年MNC引進的創(chuàng)新藥大約有29/31%來自 中國（數(shù)量口徑）。從市場表現(xiàn)來看，我們觀察到的幾個趨勢：1）中國資產(chǎn) 強勢吸引美國資本市場關(guān)注度（Summit股價vs. XBI指數(shù)）；2）中國資產(chǎn) 的交易達成降低持有同類資產(chǎn)的美國biotech的并購溢價和市場價值 （GLP-1交易連續(xù)4個季度壓制美國GLP-1為主的biotech股價）；3）越 來越多的中國資產(chǎn)出現(xiàn)在MNC的核心管線中（默沙東與KL264）。

研發(fā)效率主導(dǎo)，早期資產(chǎn)優(yōu)勢顯著

中國創(chuàng)新藥將持續(xù)展現(xiàn)全球競爭力及吸引力，23/24年MNC與中 國藥企達成的早期交易占比由40%急速上升至70%（數(shù)量口徑），早期項目 顯著受青睞。這一結(jié)果主因：1）中國創(chuàng)新藥在研發(fā)早期推進速度更快，從 靶點確認至臨床前候選藥物所需時間僅為全球行業(yè)平均的1/2（2023年數(shù) 據(jù)），近5年從I期臨床至注冊臨床也較海外藥企縮短25-55%；2）17-23 年中國創(chuàng)新藥人均臨床研究成本僅為MNC的30-50%，因此中國創(chuàng)新藥受 益于BD現(xiàn)金流與其估值洼地的特質(zhì)有望持續(xù)共存；3）資產(chǎn)進入到全球III 期后，由于中國公司的臨床經(jīng)驗不足以及資金缺乏，進度顯著慢于MNC。

全球研發(fā)進度排序靠前的中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)有望受益

考慮到MNC與全球大型PE還會持續(xù)系統(tǒng)性地梳理和購買中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)， 我們認為FIC、BIC以及全球研發(fā)進度排序前三的創(chuàng)新藥資產(chǎn)依然是買家的 主要目標(biāo)，推薦石藥集團、華東醫(yī)藥、翰森制藥、科倫藥業(yè)、百利天恒、康 方生物、康諾亞、海思科、和黃醫(yī)藥。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)公司包括：1）ADC， 如新諾威、石藥集團，翰森制藥、科倫博泰、百利天恒等；2）GLP-1及其 他代謝，如石藥集團、翰森制藥、華東醫(yī)藥、聯(lián)邦制藥、歌禮制藥、來凱醫(yī) 藥等；3）二代IO及TCE，如康方生物、康諾亞、先聲藥業(yè)、信達生物等； 4）其他，如海思科、和黃藥業(yè)、加科思等。