量化“十五五”電價(jià)與盈利彈性：堅(jiān)守優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，穿越價(jià)格周期.pdf

量化“十五五”電價(jià)與盈利彈性：堅(jiān)守優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，穿越價(jià)格周期。

電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可控，建議長期布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)穿越周期

電價(jià)是電力板塊最重要的影響因素，我們通過對 2025-30 年的長周期測算， 認(rèn)為 2026 與“十五五”電價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)可控，火電在“十五五”供需底部 ROE 或可維持 6%-9%。煤價(jià) 700 元/噸時(shí)火電周期低點(diǎn)的電價(jià)，對應(yīng)水電核電 DCF 價(jià)值相對目前市值還有可觀空間。冷熱電直供的開拓或成為核電與火 電重要的開源手段，AIDC 或帶動(dòng)供電與供熱的需求超預(yù)期，甚至帶動(dòng)整個(gè) 能源領(lǐng)域迎來模式的突破。短期推薦煤價(jià)彈性較大的華能 AH、浙能、申能、 華潤，建議長期布局中核、蒙電、淮河、國電、陜能、新集等。畢竟，煤價(jià) 與電價(jià)都有自身的波動(dòng)，而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以穿越周期。

電價(jià)：“十五五”風(fēng)險(xiǎn)可控，供熱或是重要開源手段

回溯歷史，煤價(jià)對電價(jià)的解釋力度遠(yuǎn)超供需。按照華泰煤炭組的觀點(diǎn)煤價(jià) 2026 年可以恢復(fù)到 800 元/噸，我們測算明年電價(jià)下降空間不大。在“十五 五”利用小時(shí)的低點(diǎn)，假設(shè)現(xiàn)貨煤價(jià) 700 元/噸，我們判斷全國電價(jià)比 2025 年可能還有 3-4 分/度的降幅。假設(shè)光伏加裝 6 小時(shí)儲能，幾乎沒有省份的 項(xiàng)目可以在我們預(yù)測的供需低點(diǎn)的電價(jià)盈利（側(cè)面佐證我們預(yù)測的電價(jià)低點(diǎn) 很難長期持續(xù)）。碳市場的推進(jìn)可能會推升電價(jià)，德國火電在不到 2000 利用 小時(shí)的情況下都可以通過電價(jià)傳導(dǎo)碳排放成本。此外，我們測算供熱可以給 火電和核電增厚 6.9/2.0pct 的全投資 IRR，或成為電力公司重要的開源手段。

火電：供需低點(diǎn) ROE 或可維持 6%-9%

根據(jù)我們測算，煤電的利用小時(shí)會在 2028 年前后見底，并且底部 4300 左 右。參照德國能源轉(zhuǎn)型過程與我國“十三五”電力寬松時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，在供需 壓力最大的年份，年度長協(xié)對應(yīng)的點(diǎn)火價(jià)差或可維持 0.08-0.1 元/度。2024 年廣東與江蘇兩省統(tǒng)調(diào)煤電利用小時(shí)均已下降至不足 4300，但 2025 年來兩 省高頻月度電價(jià)對應(yīng)的點(diǎn)火價(jià)差都已經(jīng)恢復(fù)到 0.08 元/度。在容量電價(jià)加持 下，火電 ROE 或可維持 6%-9%。此外，火電受益其調(diào)節(jié)能力，在中長期分 時(shí)、現(xiàn)貨交易和輔助服務(wù)等方面，或還可以獲取額外 1-2 分/度的結(jié)算電價(jià)； 這在新能源滲透率較高的省份，已經(jīng)開始逐步體現(xiàn)。

核電水電：最悲觀電價(jià)預(yù)測下，當(dāng)前市值或仍有絕對收益潛力

根據(jù)我們測算，在 6%的折現(xiàn)率假設(shè)下，在最悲觀的供需環(huán)境下電價(jià)（煤價(jià) 700 元/噸）也可以支撐長江電力、華能水電和國投電力有 5%-79%的市值空 間。在同樣的電價(jià)低點(diǎn)，中國核電全部已獲核準(zhǔn)的項(xiàng)目可以支撐 2232 億市 值（7%折現(xiàn)率）；假設(shè)核電全部電量入市，也可以支撐 1981 億，高于公司 當(dāng)前市值。對于四代高溫氣冷堆（假設(shè)造價(jià) 49 元/W），在我們假設(shè)的最悲 觀的電價(jià)、熱價(jià)下，資本金 IRR 仍達(dá) 8.2%。