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宏觀專題研究：德國財政“不惜一切代價”時刻？上周，歐元錄得 2010 年來最大周度漲幅，10 年德債利率大幅攀升 45 個基 點。雖然近期歐元資產走勢同時受到制造業周期回升、俄烏停火預期、及歐 元區財政擴張預期推動，但我們認為，近期德國財政立場的大幅轉向可能是 最重要的催化劑。3 月 4 日德國總理候選人默茨逆轉長期以來的財政審慎立 場，可能十年額外增加 1 萬億歐元用于基建和國防支出，應對德國以及歐盟 面臨的挑戰，德國迎來財政上的不惜一切代價時刻（Whatever it takes）。 德國和歐盟財政擴張落地仍有不確定性，但如果財政寬松落地，德國和歐元 區增長修復或將明顯加速，潛在增速和均衡利率/匯率水平也有望抬升。

一、德國計劃大幅增加財政支出用于基建和國防支出

3 月 4 日德國總理候選人默茨逆轉長期以來的財政審慎立場，推動德國財政 大幅擴張。一是，成立 5000 億歐元基建專項基金（未來十年，占 2024 年 GDP 的 12%）；二是，超過 1%的國防支出將被債務剎車豁免；三是，債務 剎車中各州結構性赤字從 0%上調至 GDP 的 0.35%。上述三項措施完全落 地預計未來十年額外增加德國財政支出 1 萬億歐元（占 GDP 的 23%），平 均每年約為 GDP 的 2%。我們認為當前德國的轉向是德國財政上的“不惜 一切代價”時刻。上述三項措施都涉及到修改德國憲法，需要議會三分之二 以上通過，預計投票將于 3 月 21 日在德國議會舉行。 德國財政立場的大轉向背后有三大原因。①慕尼黑峰會后，歐洲和德國面臨 增加國防支出的巨大壓力。②疫情后德國經濟復蘇緩慢，財政擴張是擺脫困 境的必由之路。③德國長期財政偏緊，政府投資不足，基建老化。歐盟也計 劃加碼國防支出，但由于歐盟層面財政資源有限，最終能夠落地多少還是 取決于成員國的意愿和政策空間。3 月 6 日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出 武裝歐洲的計劃，包括歐盟發債 1500 億貸款、放松歐盟預算規則，并使用 部分歐盟資金——三項均致力于支持成員國加大國防支出。

二、財政寬松有望推升德國及歐元區名義增長，但或抑制歐央行降息幅度

2025 年，新的計劃可能對德國財政赤字額外擴張 1 個百分點左右，對 GDP 增速的提振或達到 0.7-1pp，顯著高于此前 5 年年均 0.1%的增速和 0.7%左 右的潛在增速；對歐元區增長提振達 0.2-0.3 個百分點，如果考慮歐盟其他 國防支出，提振幅度可能更大。具體節奏受基建和國防支出落地速度影響。 具體看，①基建專項基金 2025 年規模或達到 GDP 的 0.5%左右。②2025 年新增國防支出或相當于 GDP 的 0.5%。③對州財政的放松最大幅度可能 達到 GDP 的 0.35%。此外，預計德國通脹回升 0.2 個百分點，對歐元區通 脹的短期影響有限，但可能推高歐元區中性利率，導致其降息幅度下降： ECB4 月會議仍可能繼續降息，但是 6 月可能會選擇暫停降息。最后，德國 財政擴張有助于降低德國經常賬戶盈余，特別是對美順差。歐盟超過一半的 國防設備采購來自美國，德國財政擴張有助于縮小德國對美順差。

三、如果德國財政有效擴張，歐元及歐元資產都有重估動力

德國財政赤字擴大，可能推高德債收益率 70-80bp，并提振歐元對美元匯 率，幅度在 7-8%。歷史經驗表明，政府財政赤字擴大 1 個百分點，利率上 升 30-40bp。當前計劃中的財政幅度隱含德國未來十年財政赤字可能增加 2 個百分點，對應利率可能上升 70-80bp。德債收益率回升有助于推動美德利 差收窄，這一因素對應歐元對美元升值 7-8%。 德國股票也有望受益于德國財政擴張，特別是德國和歐元區內需驅動行業。 DAX 指數營收超過一半來自海外。德國財政歷史性擴張可能推動上市公司 營收從外需向內需的轉換，尤其是國防、制造業、及廣義再通脹受益行業。